La Bce di Mario Draghi, luci e ombre

A cura di Alessandro Tentori, Chief Investment Officer di Axa IM Italia

I sacri principi di politica monetaria sono abbastanza intuitivi e – così ci viene insegnato a scuola – si applicano dappertutto. Tranne che in Giappone. E in Europa. Forse funzionano in parte negli Stati Uniti, ma non sempre. Ovviamente, la Cina merita una posizione di riguardo, come d’altronde anche tutta una serie di economie emergenti. Senza voler essere troppo critico delle decisioni di politica monetaria di Francoforte, vorrei però esaminare i risultati del Qe in Europa rispetto agli obiettivi sanciti dal mandato della Bce.

Portfolio Balance Effect

L’idea del ribilanciamento dei portafogli in risposta alla politica monetaria non è una idea nuova: il rischio finanziario viene riallocato all’interno di una economia e/o trasferito all’estero. Nella propria definizione di “portfolio rebalancing” la Bce suggerisce che gli investitori possono scegliere di utilizzare i ricavi dalle operazioni di Qe per l’acquisto di altri asset. In generale, questo meccanismo aumenta la domanda per gli asset finanziari, riducendo lo yield anche per quegli asset che non vengono comprati direttamente dalla banca centrale.

Le statistiche sui flussi di investimento dei fondi europei ci propongono un quadro più sfuocato del previsto. Gli investitori sembrano aver favorito le classi obbligazionarie durante il periodo di quantitative easing della Bce, in particolare nella fase iniziale degli acquisti (marzo 2015) e nel corso di tutto il 2019. Dal punto di vista teorico, le misure di politica monetaria cosiddette “non convenzionali” devono tenere conto dell’eterogeneità (in special modo la disparità di reddito disponibile e la frammentazione del sistema bancario), nonché dell’avversione al rischio che caratterizzano una zona economica con valuta unica.

Il mio sospetto è che ci sia stato un processo di ribilanciamento, ma all’interno delle classi obbligazionarie stesse, cioè da titoli con un profilo di rischio di credito contenuto a titoli più rischiosi. Questo processo sarebbe peraltro in linea con il profilo di avversione al rischio dell’investitore medio Europeo. In effetti, uno studio della Bce sottolinea come il ribilanciamento a seguito del Qe sia avvenuto negli stati membri più vulnerabili, prediligendo il rischio di credito a quello di duration o di cambio. Un aspetto importante questo, sottolineato anche da uno studio della Federal Reserve dove l’effetto del Qe sulla term premium passa in secondo piano rispetto alla regulation bancaria e la scarsità di titoli investibili.

Un’altra criticità del Qe riguarda le differenze regionali. L’analisi del credito bancario evidenzia un gap netto tra paesi core e non-core. Una spiegazione potrebbe essere la differenza dei premi a rischio tra paesi. In Italia, per esempio, si osserva un processo di sostituzione tra titoli a rischio, mentre in Germania i titoli finanziari vengono sostituiti con altre attività, per esempio il credito alle imprese. Una ulteriore osservazione da fare riguarda il timing: mentre in Francia e Germania il lending delle banche accelera con il Qe, lo stallo in Spagna ha origini più arcane e risale molto probabilmente alla deflazione della bolla immobiliare. In Italia, invece, l’erogazione del credito alle imprese ha probabilmente sofferto a causa della particolare organizzazione industriale domestica nel contesto dell’avanzante iper-globalizzazione.

Hot Potato Effect

Consentitemi una ulteriore riflessione sui prestiti bancari. Tipicamente il bilancio di una banca centrale si allunga ogni qual volta venga deciso di alleggerire le condizioni monetarie: un aumento delle attività (liquidità collateralizzata oppure acquisti diretti) viene bilanciato da un aumento delle riserve bancarie in aggregato. Le passività del bilancio hanno attratto un volume crescente di ricerca, soprattutto nel periodo di tassi negativi. A riguardo, Ben Bernanke ha coniato il termine “patata bollente” per definire l’impossibilità di eludere la creazione di riserve bancarie in un sistema chiuso.

Ovviamente le banche tentano in tutti i modi di liberarsi di questa patata bollente. Possono farlo in due modi: creazione di prestiti (cosiddetto moltiplicatore) o acquisto di titoli finanziari. Purtroppo, il moltiplicatore non funziona benissimo in un sistema altamente regolamentato dove peraltro la domanda di credito bancario è evanescente. Uno studio recente delle Banca Centrale Irlandese conferma che il sistema bancario europeo ha gestito la patata bollente in prevalenza con acquisti di obbligazioni oltre che la riduzione di vari canali di funding.

Conclusioni

Le banche centrali sono abilissime a iniettare liquidità nel sistema bancario, nella speranza che questo moltiplichi la massa di moneta attraverso la creazione di prestiti. Purtroppo questo modello non è sempre valido. In particolare, in Eurozona le banche hanno adottato una strategia diversa, con ovvie conseguenze per il finanziamento delle imprese e quindi per la crescita potenziale. Concludo con una classica citazione di Bini Smaghi del 2006: “La compressione dei rendimenti obbligazionari che ha caratterizzato il recente passato può offuscare ulteriormente la relazione tra i tassi d’interesse ufficiali e le valutazioni dei titoli finanziari… guardando avanti… (dobbiamo) prendere in considerazione la relazione triangolare tra banche, investitori istituzionali e consumatori e i possibili effetti di sostituzione tra transazioni bancarie e quelle effettuate dagli investitori istituzionali”. L’ovvia speranza è che l’imminente policy review possa migliorare il meccanismo di trasmissione monetaria nella Zona euro.

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