La Cina è ancora fragile?

Le controversie commerciali con gli Stati Uniti arrivano in un brutto momento per la Cina, che si trova nel bel mezzo di un processo di deleveraging interno. La storia la conosciamo. Un settore industriale statale sovradimensionato abbinato a una governance insufficiente, alle speculazioni nel mercato immobiliare e a un settore bancario ombra scarsamente regolamentato hanno contribuito al forte aumento del debito nel Paese nel corso degli anni. Il governo sta cercando di contenere l’indebitamento attraverso un downgrade del settore pubblico e l’inasprimento delle condizioni di credito, nonché attraverso procedure fallimentari più trasparenti ed efficaci che consentirebbero alle imprese di gestire le insolvenze dei prestiti e delle obbligazioni.

È un compito immane che certamente comporta dei rischi. Per gli investitori più pessimisti persiste dunque il rischio di hard landing. I rischi per la crescita in Cina sembrano riflettersi nel livello di obbligazioni del Paese. Quest’anno le obbligazioni cinesi hanno fatto meglio di quelle USA con un rendimento rispetto al titolo di riferimento decennale in calo di 50 punti base negli ultimi otto mesi, mentre il rendimento dei Treasury saliva di 80 punti base. Forse la direzione dei mercati riflette i rischi: i rendimenti USA sono più alti per la necessità di continuare a finanziare il deficit delle partite correnti del Paese a fronte del deterioramento delle relazioni commerciali, mentre il calo dei rendimenti obbligazionari in Cina e l’indebolimento della valuta riflettono la minaccia alla crescita di un’economia che sta facendo fatica a ridurre la sua dipendenza da un modello basato sulle esportazioni industriali. Certo, oggi la crescita marginale della Cina dipende dalla nuova economia (tecnologia e servizi), ma le sue fondamenta economiche sono ancora radicate nel modello che ha funzionato per molti decenni. Non è ancora il momento di cancellare tutto ciò.

Una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina non colpirebbe solo questi due Paesi. Così come una hard Brexit non colpirebbe solo il Regno Unito. Gli scambi commerciali sono integrati su scala globale, le catene di fornitura sono complesse e i prodotti finali sono il risultato di una serie di componenti e semilavorati che spesso attraversano più volte i confini. Alimentare le frizioni commerciali non è certo un bene. Mentre i dati economici restano positivi nella maggior parte delle economie, col rimbalzo dell’attività nell’Eurozona e nel Regno Unito nel 2° trimestre e la forza degli USA, si teme che subentrino fattori che possano bloccare rapidamente la fase di espansione.

Un’escalation della guerra commerciale potrebbe gravare sulla fiducia riducendo, in ultima analisi, investimenti e consumi. La fiducia è già stata intaccata dalle scarse performance dei mercati per tutto il secondo trimestre (il credito ha sottoperformato i titoli di Stato, i rendimenti azionari sono rimasti sottotono) e gli spread del rischio sono più alti oggi rispetto all’inizio dell’anno quando le prospettive per l’economia mondiale erano assai più rosee.

Il segmento High Yield continua a fare bene

I timori di una guerra commerciale generano reazioni negative, così come un’eventuale accelerazione dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Eppure i dati in questo momento sono positivi e ogni eventuale passo indietro rispetto alle dichiarazioni protezionistiche sarebbe interpretato come un segnale rialzista. In questo momento è difficile prevedere cosa succederà sul fronte dei tassi e del credito. È incoraggiante che il segmento high yield abbia continuato a fare bene, soprattutto negli Stati Uniti, con un sovrarendimento dell’1% nel secondo trimestre. Nel complesso, i tassi sembrano più costosi in Europa, con la curva dei Bund che trae ancora vantaggio dal ridotto sovrappeso sull’Italia tra gli investitori europei. Il credito europeo è più conveniente, e lo stesso vale per il credito USA investment grade.

Un peggioramento del sentiment sul fronte degli scambi commerciali farebbe ampliare gli spread, così come le aspettative di un rialzo dell’inflazione negli Stati Uniti farebbero salire i tassi sottostanti. Non è facile fare previsioni sul fronte macroeconomico per il resto dell’anno. Tuttavia, nessuno strumento nel reddito fisso è particolarmente conveniente, pertanto la strategia deve continuare a puntare sulla conservazione del capitale mentre ricerca valutazioni migliori. C’è più valore nel debito dei mercati emergenti, ma una guerra commerciale non può far bene a questa asset class.