“Società affermate come Hertz, Cirque du Soleil, fino al gigante statunitense dei grandi magazzini Neiman Marcus, sono solo alcuni nomi noti che di recente hanno presentato istanza di fallimento in un contesto di lockdown indotti dalla pandemia. Negli Stati Uniti il tasso di insolvenza è del 6,2%, il triplo rispetto allo scorso anno. La buona notizia è che un’azione decisiva da parte della Federal Reserve – incluso un programma di acquisto di obbligazioni societarie – indica che difficilmente si verificherà una grave correzione del mercato come quella registrata a marzo. E sebbene nessuno possa prevedere il futuro, le obbligazioni high yield hanno tenuto bene dopo le precedenti recessioni. Il tasso di insolvenza è a un livello molto basso da tempo. Il normale ciclo di insolvenza, pari a circa il 3% l’anno, è al di sotto di tale livello da diversi anni, ma ora stiamo osservando una ripresa. Prevediamo che i tassi di insolvenza continueranno a salire fino al prossimo anno, non saremmo sorpresi se arrivassero a poco meno del 10%“. Lo afferma Shannon Ward, Gestore portafoglio a reddito fisso di Capital Group. Di seguito la sua visione.
Le chiusure delle attività economiche dovute al Covid-19 hanno colpito duramente le società, le quali hanno dovuto assumere nuovo debito, ricorrere alle proprie linee di credito revolving e/o sfruttare i programmi di aiuti governativi. Ma più a lungo durerà la pandemia, più sarà probabile che le società esauriranno questi bacini di liquidità e saranno costrette a negoziare accordi con i loro creditori o a presentare istanza di fallimento.
Non sorprende che le società costrette a ridursi drasticamente a causa dei lockdown costituiscano una parte considerevole delle insolvenze e dei fallimenti osservati finora, pensiamo ai rivenditori al dettaglio come Gnc e J. C. Penney. Ne sono un esempio anche le società energetiche come Chesapeake Energy, che devono fare i conti con prezzi del petrolio costantemente bassi.
Abbiamo messo questi settori e società sotto osservazione da tempo, in quanto erano in difficoltà già prima della pandemia. Le società al dettaglio con ampia presenza fisica sono invece alle prese con il massiccio spostamento verso l’e-commerce. Nel settore dell’energia, lo scisto e il fracking hanno suscitato un considerevole entusiasmo e gli investitori hanno investito grandi capitali in queste società quando i prezzi del petrolio erano più alti. Ma ora quell’entusiasmo si sta ritorcendo contro.
La causa non è quasi mai una sola. Le insolvenze di solito non sono dovute a un unico fattore, in quanto vi sono generalmente vari elementi che portano le società al punto di rottura, come la leva finanziaria. Molte delle società fallite di recente hanno assunto molto debito negli ultimi anni, pertanto le loro insolvenze si sono formate nel corso di vari anni.
In un effetto a catena, anche le società immobiliari che possiedono centri commerciali potrebbero affrontare qualche difficoltà, poiché il rimborso del loro debito dipende dai pagamenti dei canoni di affitto da parte dei rivenditori al dettaglio. I negozi più piccoli che contano sul traffico dei grandi magazzini e che non hanno una forte presenza online continueranno a registrare difficoltà quando i grandi anchor store andranno via.
Durante la fase peggiore del crollo del mercato di marzo e aprile, sono emerse molte opportunità negli emittenti high yield con rating più elevato e nei cosiddetti “fallen angel” (società declassate da investment grade ad high yield). Ma la maggior parte di queste obbligazioni di qualità più elevata hanno recuperato fino a raggiungere i livelli pre-crisi. Al 31 luglio 2020 il mercato dei titoli con rating BB è cresciuto fino a raggiungere circa il 55% del mercato high yield; stiamo pertanto effettuando investimenti in questo mercato, in particolare con le nuove emissioni high yield in rialzo del 48% rispetto allo scorso anno.
Stiamo individuando ulteriori opportunità anche più in basso nella fascia dei rating high yield. Molte di queste società riusciranno ad affrontare la pandemia, ma molti investitori semplicemente non hanno il tempo, la competenza, o la flessibilità di mandato per investire in questo settore. Data la base più piccola di investitori, il mercato delle società con rating inferiore è molto meno efficiente e pertanto c’è più opportunità di differenziare e trovare valore. Ma bisogna stare attenti perché alcune di queste società potrebbero non riprendersi del tutto. È qui che il nostro approccio minuzioso incentrato sulle singole società e sui singoli titoli può fare la differenza.
Le persone si concentrano comprensibilmente su eventi di primo piano, come fallimenti e insolvenze. Ma nonostante l’aumento del tasso di insolvenza, le società in gravi difficoltà costituiscono un piccolo sottoinsieme dell’universo high yield.
Malgrado l’aumento delle insolvenze, i rendimenti dell’asset class high yield sono stati solidi negli ultimi mesi. L’indice high yield che seguiamo è tornato al 25,5% dal punto più basso di marzo e al 31 luglio 2020 è in rialzo dello 0,64% per l’anno.
In particolare nel lungo termine, i rendimenti sulle obbligazioni high yield possono offrire agli investitori un significativo incremento del reddito rispetto ad altri investimenti nel debito, e per alcuni investitori le obbligazioni high yield funzionano bene nell’ambito di un portafoglio diversificato.
Riteniamo che un aumento dei fallimenti abbia un impatto relativamente contenuto sulla maggior parte degli investitori. Le insolvenze colpiscono una piccola parte del mercato high yield e molti investitori hanno ridotte allocazioni alla classe di attivi high yield. Nel tempo, l’extra rendimento dovrebbe compensare il rischio di insolvenza insito in questa classe di attivi. È questo l'”affare” che stiamo cercando di fare.