La curva dei tassi

A cura di Luca Tobagi, CFA Investment Strategist di Invesco

Si parla molto della curva dei tassi negli Stati Uniti. Giustamente, perché è molto piatta, cioè i titoli a scadenza lunga non rendono molto più di quelli a breve, come normalmente invece accade. E nel passato una curva “invertita,” cioè con i rendimenti di breve più alti di quelli a lunga, è stato un indicatore che ha anticipato l’arrivo di una recessione di periodi variabili fra i 6 e i 24 mesi. Anche senza pensare alle recessioni, una curva dei rendimenti più piatta si è spesso associata a una più lenta crescita economica reale a distanza di circa due anni.

Oggi la curva, benché molto poco inclinata, non è ancora invertita. E possono esistere ragioni tecniche per cui l’inclinazione è bassa. L’argomento di cui vogliamo parlare però è se e quale relazione esista fra pendenza della curva dei tassi USA e volatilità del mercato azionario. Il mercato azionario USA infatti è il riferimento per tutte le borse mondiali e ha fatto registrare un’impressionante sequenza di nuovi massimi negli ultimi anni, in un bull market, lunghissimo in chiave storica, che dura dal marzo 2009 e sostenuto dall’espansione economica che per soli otto mesi non è ancora la più lunga dal 1854.

Se, come si dice spesso, una correzione del mercato può essere fisiologica, e i bruschi rovesci di mercato delle ultime giornate ce lo stanno ricordando, e ci troviamo in una fase di maturità del ciclo economico e di quello del mercato azionario, meglio cercare elementi che possano aiutarci a prepararci ai possibili scenari futuri. E tutto sommato l’inclinazione della curva dei tassi fra le scadenze 2-10 anni ci dà informazioni interessanti sulla volatilità del mercato. Che, come sappiamo, aumenta in modo significativo nelle fasi di discesa.

È interessante notare come, su orizzonti temporali piuttosto brevi, l’inclinazione della curva dei tassi abbia una relazione positiva con la volatilità realizzata dell’indice S&P 500. Cioè, se la curva si irripidisce, la volatilità aumenta, se invece si appiattisce, la volatilità diminuisce. Questo grafico ci mette piuttosto tranquilli: la bassa pendenza della curva dei tassi USA sembrerebbe indicarci che, nel breve termine, la volatilità del mercato non sia destinata ad aumentare molto bruscamente.

Le cose cambiano se guardiamo lo stesso segnale della curva dei tassi e lo confrontiamo, ad esempio, con l’andamento della volatilità dell’S&P 500 a distanza di tre anni. In questo caso, la volatilità realizzata sembra avere una relazione inversa con la curva dei tassi: se si appiattisce, la volatilità sale.

Le due informazioni sono contrastanti solo in apparenza. Una possibile spiegazione logica sottostante è che, nel breve periodo, l’assenza di un irripidimento della curva segnali l’assenza di una necessità di stimoli monetari (tassi a breve che scendono) o di un’accresciuta percezione del rischio (tassi a lunga che salgono). Poiché tendenzialmente nessuna delle due cose è favorevole al mercato azionario, la loro assenza giustifica la presenza di una volatilità contenuta. Su un arco temporale più lungo (2-3 anni), abbiamo visto come una curva piatta indichi un rallentamento dell’attività economica, che di solito non è accolto bene dai mercati azionari.

Oggi la curva dei tassi USA, quindi, sembra mandarci tre messaggi. I primi due di mercato. Che forse non è il caso di aspettarci un rialzo brusco e duraturo della volatilità a breve, quindi le correzioni recenti potrebbero non avere una vita lunga. E che nel medio termine, invece, potremmo assistere a una fase di rialzo più significativo della volatilità.

Il terzo è metodologico. I fondamentali macroeconomici e microeconomici per il momento rimangono buoni. Il livello di preoccupazione legato a fattori di rischio esogeni, a partire da quelli politici, è salito molto e provoca un comprensibile nervosismo: un forte rumore di fondo che rende difficile captare i segnali. La crescente complessità del contesto in cui ci troviamo richiede un più intenso sforzo interpretativo degli indicatori e delle informazioni. Facili letture “meccaniche,” dalle implicazioni automatiche sulle scelte di investimento, non sono più disponibili. Ma non sarà certo questo a scoraggiarci.