A cura di Jeremy Smouha, manager delle strategie Credit Opportunities di GAM Investments
Leggendo continuamente notizie sul calo dei prezzi delle obbligazioni, è facile dimenticare che il rendimento di un portafoglio obbligazionario è fatto sia del movimento dei prezzi sia dei pagamenti delle cedole che maturano nel tempo. Soprattutto in un anno come questo, con performance da inizio anno aggregate perlopiù negative su quasi tutti i mercati dei crediti.
L’approccio “buy and hold” all’investimento, che fa affidamento soprattutto sull’incasso delle cedole, deve quindi confrontarsi con una sfida perenne. Le cedole maturano lentamente, su base giornaliera, e le oscillazioni dei prezzi possono nascondere l’attrattiva del rendimento di una determinata obbligazione. Una cedola del 6% guadagna solo 0,01645% al giorno, che tuttavia si traduce in 18% nell’arco di tre anni, un risultato molto attraente se paragonato al Libor. Quindi, anche se le Banche centrali minacciano di alzare leggermente i tassi rispetto ai livelli attuali, restano abbondanti possibilità di generare un premio di rendimento considerevole mediante un approccio diligente e rigoroso alla costruzione del portafoglio.
Nel tentativo di realizzare un obiettivo di rendimento tanto arduo in un contesto di tassi bassi, siamo disposti ad avventurarci lungo tutta la struttura del capitale di un’azienda alla ricerca della migliore combinazione di rendimento, valore e protezione del capitale, anche se continuiamo a detenere prevalentemente emittenti investment grade.
Complessivamente, i nostri portafogli offrono un rendimento alla scadenza di gran lunga superiore a quello dei tipici indici di riferimento. Siamo specializzati nel settore finanziario e nei segmenti specialistici del mercato delle emissioni creditizie, come gli strumenti di debito senza data, a tasso variabile e fixed-to-floating. L’obiettivo è identificare le emissioni ignorate dai mercati e sottovalutate, che offrono livelli di rendimento maggiori e più comunemente associati alle emissioni junior o subordinate. In modo particolare, partecipando alle emissioni junior delle società di buona qualità, possiamo godere dei guadagni più elevati spesso offerti da questi titoli, senza doverci esporre a un rischio di insolvenza superiore.
I rendimenti possono essere attraenti
Sebbene le cedole maturino costantemente nel corso del tempo, l’importanza del loro cammino può essere celata da una combinazione di fattori diversi, quali voci di mercato, volatilità e oscillazioni dei prezzi nel breve periodo. Tuttavia, è molto importante ricordare che l’effetto completo della cedola non si è ancora manifestato. Un fatto particolarmente pertinente nel nostro caso, viste le caratteristiche di rendimento più elevato dei titoli nei quali tipicamente investiamo. Personalmente, attendo con ansia il momento in cui i titoli dei notiziari annunceranno con gioia “l’impennata” giornaliera dello 0,01645% del valore di questi emittenti, arrivando finalmente ad apprezzarne il reale significato ai fini del nostro obiettivo di generare un guadagno del 18% sotto forma di cedole incassate nell’arco di tre anni.
L’approccio “buy and hold” offre anche un’altra caratteristica interessante, il fenomeno del “pull to par”, ossia la tendenza del prezzo di un’obbligazione a convergere verso la parità con l’approssimarsi della sua data di scadenza. E, ovviamente, più il prezzo di un’obbligazione scende al di sotto del suo prezzo di rimborso (nominale) pari a 100, più deve recuperare per raggiungere quel livello entro la data del rimborso.
Nei miei 30 anni di esperienza di investimenti obbligazionari, ho spesso potuto vedere come, nei mesi successivi alla fine di un periodo di drawdown, si registra un netto rimbalzo nel momento in cui l’effetto del “pull to par” si va ad aggiungere all’inesorabile flusso del reddito maturato. Oggi, il contesto prevalente appare molto simile a quello del primo trimestre del 2016, quando assistemmo a una ripresa rapidissima dopo un periodo di incertezza.