La politica “dell’aspirapolvere” della Bce

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di Asoka Woehrmann, cio Deutsche AWM

L’era glaciale dei risparmiatori I tassi di interesse negativi sono il nuovo territorio dell’economia, ma finora nessun segnale sembra indicare un massiccio esodo di liquidità per evitare i rendimenti sotto zero. Un tempo vigeva la regola aurea che i tassi di interesse dovessero essere positivi. L’economista Ludwig von Mises era convinto che ciò dipendesse dal fatto che le persone attribuiscono un valore più elevato ai beni di cui dispongono oggi, piuttosto che a quelli che avranno in futuro. Il tasso di interesse è una diretta conseguenza della preferenza temporale dei consumi. John Maynard Keynes spiegava i tassi di interesse in termini di desiderabilità del denaro: i tassi sono la ricompensa per chi sacrifica la liquidità. Inoltre, si riteneva che i tassi di interesse negativi avrebbero spinto gli investitori a nascondere i soldi sotto il materasso.

Oggi siamo arrivati effettivamente ad avere un tasso di deposito negativo nell’Eurozona, in Svizzera, in Svezia e in Danimarca, e alcune banche stanno già addebitando tassi di interesse negativi alla clientela. Eppure, le riserve di liquidità non sono cresciute in maniera esponenziale. Senza dubbio c’è un buon motivo: tenere i soldi in casa può essere rischioso.

Il denaro in circolazione è senza dubbio aumentato, ma sicuramente non c’è stata una fuga verso la liquidità: nemmeno i Bund con rendimenti negativi sulle scadenze fino a sei anni sono soggetti a pressioni di vendita. Nel caso dei Bund, forse gli investitori tendono ad accettare i tassi di interesse negativi perché oltre al desiderio di generare profitti vogliono minimizzare i rischi. Chiaramente i Bund sono estremamente sicuri.

D’altro canto è anche possibile che gli obbligazionisti inizino a prevedere un tasso di inflazione negativo – deflazione – in grado di compensare gli interessi negativi. O forse gli investitori si aspettano che i tassi di interesse sprofondino ancor più in territorio negativo, spingendo al rialzo i prezzi delle obbligazioni. Senza contare che il quadro normativo spesso obbliga molti investitori istituzionali ad acquistare e detenere obbligazioni sicure.

Le conseguenze del QE È facile individuare quali forze si celano dietro i tassi di interesse negativi. In passato, le banche centrali potevano spingere i tassi di interesse a breve termine sotto lo zero con tassi di deposito negativi, ma avevano un’influenza limitata sulle obbligazioni con scadenze più lunghe. La situazione tuttavia è cambiata nel 2007, con lo scoppio della crisi finanziaria: la nuova politica monetaria non convenzionale include anche l’acquisto di obbligazioni. Da allora, le banche centrali hanno sostenuto i prezzi con l’acquisto di obbligazioni sovrane e societarie, deprimendo in tal modo i rendimenti.

Da marzo 2015 la BCE ha iniziato ad acquistare ogni mese 60 miliardi di euro di obbligazioni nell’ambito del proprio programma di allentamento quantitativo, e prevede di investire 10-20 miliardi di euro in titoli di agenzie governative, CDO e obbligazioni emesse da istituzioni europee.

La BCE prevede inoltre di indirizzare la somma residua di 40-50 miliardi di euro verso il segmento delle obbligazioni sovrane. Il numero preciso di titoli sovrani di un Paese che dovranno essere acquistati viene deciso in base allo schema di capitale della BCE, ovvero la quota di capitale nominale della Banca centrale europea detenuta dalle banche centrali nazionali.

La politica “dell’aspirapolvere” della BCE La BCE acquista una quota limitata di obbligazioni, mentre il resto è acquistato dalla banche centrali nazionali. Per evitare problemi di liquidità legati all’acquisto delle obbligazioni, la BCE ha permesso alle banche centrali nazionali di scegliere tra obbligazioni sovrane e titoli quasi-governativi. Il programma di riacquisto dovrebbe proseguire fino a settembre 2016. Per quest’anno la BCE e le banche centrali nazionali si sono quindi impegnate ad acquistare titoli sovrani per un valore di circa 450 miliardi di euro. Poiché durante il 2015 i Paesi dell’Eurozona dovranno emettere circa 675 miliardi di euro per rifinanziare i debiti storici e 264 miliardi di euro per finanziare i deficit, circa la metà di queste nuove obbligazioni dovrebbe essere assorbita dal settore delle banche centrali dell’Eurozona.

Le conseguenze di questa politica “dell’aspirapolvere” sono evidenti: i tassi di interesse rimangono bassi. Circa il 30% dei titoli sovrani dell’Eurozona attualmente offre tassi di interesse negativi. L’aumento dei prezzi dei titoli più rischiosi dimostra che questa situazione ha causato movimenti evasivi tra gli investitori. Le obbligazioni societarie, i titoli immobiliari e le azioni con rendimenti allettanti attirano l’interesse degli investitori. Il calo generalizzato dei rendimenti innescato dal QE incide anche sull’economia reale: con i tassi di interesse a livelli così bassi le aziende dovrebbero essere più propense a contrarre debiti per investire, con possibili conseguenze positive per le prospettive di crescita dell’Eurozona.