La primavera del debito emergente

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A cura di Paul McNamara, direttore degli investimenti per le strategie Local Bond Emerging Markets di GAM Investments

La bilancia dei pagamenti è un fattore trainante per il cambio nei mercati emergenti, mentre le obbligazioni in valuta locale presentano una correlazione positiva con il tasso di cambio, che a sua volta incide molto sull’inflazione. Quando una moneta si svaluta, infatti, l’inflazione aumenta, i tassi di interesse salgono e i rendimenti obbligazionari sono scarsi. La bilancia commerciale nei mercati emergenti ci sembra incoraggiante – se si esclude la Cina, che in questo momento non è un mercato investibile per il reddito fisso e la cui bilancia commerciale è così imponente da prevalere su tutti gli altri Paesi.

Dopo essersi deteriorata per buona parte dello scorso anno, quando le valute dei mercati emergenti hanno riportato performance negative, la bilancia commerciale di questi Paesi è tornata improvvisamente in territorio positivo. Storicamente, tale fenomeno rappresenta un buon indicatore della performance. Nei primi anni 2000, quando i mercati emergenti presentavano un avanzo della bilancia commerciale, il rendimento di questa asset class era robusto.

Nel 2008 i mercati emergenti hanno iniziato a surriscaldarsi, importando più di quanto non esportassero. Ne è conseguito un anno terribile per questa asset class. Alla ripresa dalla crisi finanziaria globale ha fatto seguito, nel 2013, un’altra fase di deterioramento che è esplosa con il “taper tantrum”. Il 2016 e il 2017 sono stati anni molto buoni per tale asset class e, dopo il deterioramento della bilancia commerciale nel 2018, oggi torniamo in territorio positivo.

La recente ripresa è stata trainata dalle economie non asiatiche, che sono meno vulnerabili all’aumento del prezzo del petrolio. Ora che il prezzo del petrolio è sceso, potremmo assistere anche a una ripresa della bilancia commerciale in Asia, soprattutto se la Cina recupera.

È incoraggiante il fatto che non ci siano mercati che appaiono fragili sul fronte della bilancia con l’estero. Nel 2018 sia la Turchia, visti i fondamentali in deterioramento, che l’Argentina, un altro Paese con un ampio deficit con l’estero che ha portato a una decisa svalutazione della moneta, hanno sofferto particolarmente.

Per quanto non siamo entusiasti della Romania e notiamo degli elementi di vulnerabilità in India, non vediamo Paesi tanto vulnerabili quanto Turchia e Argentina nel 2018, che hanno subito perdite rispettivamente del 30% e del 40%. Con l’accelerazione della crescita, le importazioni naturalmente aumentano. Le finestre in cui troviamo una crescita discreta abbinata a un saldo con l’estero robusto sono solitamente di breve durata, e oggi crediamo di trovarci proprio in questa fase.

I rischi non sono tuttavia assenti, in primis il rafforzamento del dollaro. Per gli investitori che possono farlo, crediamo che investire in valute dei mercati emergenti in euro, o meglio ancora in dollaro canadese o australiano, possa essere un ottimo modo per gestire questo rischio.

Il secondo rischio riguarda il ciclo di rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Se il differenziale dei tassi tra Stati Uniti e il resto dei Paesi sviluppati continuasse ad ampliarsi, il dollaro potrebbe rafforzarsi. In questo momento crediamo che si tratti di un rischio contenuto. Ci preoccupa molto di più la debolezza della crescita in Europa rispetto all’inflazione negli Stati Uniti, che rimane, tuttavia, un aspetto che dobbiamo continuare a monitorare.

Per quanto concerne la guerra commerciale, è importante considerare la vulnerabilità di un Paese relativamente alla sua esposizione agli Stati Uniti. Paesi come la Repubblica Ceca e l’Ungheria dipendono molto dal settore manifatturiero, eppure gli scambi commerciali con gli Stati Uniti sono scarsi. Per questo motivo sono poco vulnerabili. Poi ci sono gli esportatori di materie prime, che dipendono in misura maggiore dalla Cina. Il Paese più esposto agli Stati Uniti è il Messico ma crediamo che le sue prospettive siano ragionevoli. Il nuovo accordo che sostituisce il NAFTA, l’USMCA, dà al Messico circa l’80% degli scambi previsti dal trattato precedente, un risultato assai migliore di quanto previsto dal mercato.

In conclusione, crediamo che assisteremo a un ribilanciamento della crescita globale, che nel 2019 si sposterà dagli Stati Uniti verso la Cina e l’Europa. Secondo noi, questo dovrebbe frenare l’ascesa del dollaro e delineare un contesto positivo per i mercati emergenti per il resto dell’anno.

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