Le opportunità per i gestori attivi nel mercato delle obbligazioni societarie

Corporation investment. Old stock share certificates from 1950s-1970s (United States). Vintage scripophily objects.

A cura di Stephen Baines, co-gestore di Artemis Funds (Lux) – Short-Dated Global High Yield Bond

Gli investimenti passivi in obbligazioni e azioni diventano sempre più popolari. Le masse gestite dagli Etf obbligazionari hanno superato il trilione di dollari nel corso dell’anno, facendo registrare un incremento di quasi cinque volte rispetto all’inizio della crisi finanziaria globale. I fondi passivi detengono ora più del 25% del mercato dei fondi obbligazionari, grazie all’esigenza diffusa di un’esposizione a basso costo ai mercati del reddito fisso.

L’investimento passivo incontra chiaramente il favore dei risparmiatori ma come siamo proprio sicuri che questo sia l’approccio migliore per chi vuole investire in obbligazioni? Di seguito forniamo alcune delle nostre osservazioni.

Riteniamo che gli indici obbligazionari siano privi di senso per le decisioni di investimento

Le ponderazioni degli indici obbligazionari si basano sull’importo dell’indebitamento di una società. Il risultato è che in un indice le società più indebitate pesano più delle società meno indebitate. Quindi, se una società decide di indebitarsi ulteriormente, il suo peso all’interno dell’indice aumenta.
Però, perché la decisione di una società di emettere obbligazioni dovrebbe spingere un investitore a comprare questi titoli? A nostro avviso, non è logico costruire un portafoglio su queste basi. Quando mettiamo insieme i nostri portafogli cerchiamo di allocare capitale a società con indebitamento basso e in calo piuttosto che elevato e in aumento.

Molti investitori non sanno che gli indici obbligazionari non sono esattamente passivi

Diversamente dagli indici azionari, dove le ponderazioni possono rimanere immutate per anni e i ribilanciamenti sono generalmente lenti e graduali, gli indici del reddito fisso sono costantemente esposti a cambiamenti. Il ribilanciamento di tali indici avviene mensilmente per riflettere nuove emissioni e rimborsi obbligazionari, la ridistribuzione delle obbligazioni fra fasce di scadenza o variazioni di rating (con il passaggio da investment grade ad alto rendimento).
Questi rapidi cambiamenti degli indici significano che i fondi obbligazionari indicizzati devono essere attivi per stare al passo con le novità nei mercati di riferimento. Perciò, se in un modo o nell’altro gli investitori in obbligazioni sono attivi, la domanda è che tipo di investitore si vuole essere? Uno che replica un indice o uno che sceglie un numero limitato di obbligazioni ad alta convinzione?

I fondi obbligazionari indicizzati non replicano fedelmente gli indici

Gli indici azionari hanno un numero relativamente limitato e fisso di elementi costitutivi, cosa che ne rende la replica abbastanza semplice. Ma proprio per i cambiamenti costanti di cui si è detto in precedenza, gli indici obbligazionari contengono migliaia di titoli. Per esempio, l’indice Ice BofAML Global High Yield contiene attualmente 3113 titoli. Per questo motivo i fondi obbligazionari indicizzati utilizzano un approccio a campione, nel senso che scelgono un piccolo sottoinsieme di titoli che presenta più o meno le medesime caratteristiche di rischio dell’indice stesso. Quindi quando si investe in un fondo obbligazionario indicizzato non si investe nell’indice ma in un’interpretazione che il gestore dà dell’indice. Ciò significa che la performance dei fondi obbligazionari indicizzati diverge profondamente da quella dei benchmark che tali fondi dovrebbero replicare. Per di più, questi fondi hanno costantemente evidenziato in passato performance notevolmente inferiori a quelle degli indici di riferimento.

I fondi obbligazionari indicizzati non sono a buon mercato

Nel reddito fisso non ci sono grossi risparmi se si sceglie di investire nei fondi indicizzati. I fondi obbligazionari indicizzati hanno gli stressi prezzi dei fondi attivi. Ci sono anche costi nascosti, dato che con ogni probabilità gli investitori comprano i fondi indicizzati a premio rispetto al valore patrimoniale netto (“NAV”) quando i mercati salgono e a sconto rispetto al Navuando i mercati calano. Le rapide mutazioni nella composizione degli indici significano anche i costi di negoziazione sono alti.

D’altro canto, i gestori attivi hanno più spazio per mettere in atto le proprie idee. Per esempio, i gestori attivi possono sovrappesare o sottopesare la loro duration rispetto all’indice. Questo è un aspetto importante perché la duration di un indice, che si basa sulle scadenze delle società che emettono le obbligazioni, non è necessariamente ottimale per un particolare investitore. Inoltre, questi gestori possono assumere posizioni discostandosi dall’indice di riferimento in altre aree del mercato obbligazionario, se lo ritengono opportuno. Possono ridurre il rischio di tasso, in un contesto di rialzo dei tassi di interesse, o il rischio di credito, se prevedono che i crediti deterioreranno, per esempio nella fase matura del ciclo economico. Gli investitori passivi, dal canto loro, sono maggiormente esposti ai cambiamenti sfavorevoli del merito di credito di un’emittente rispetto agli investitori attivi, che possono semplicemente rivendere le loro obbligazioni.

Volendo fare un esempio, la nostra strategia consente ai gestori di investire solo nei titoli più adatti, indipendentemente dal loro peso in un particolare indice. Il fondo deterrà in genere 75-150 titoli, rispetti ai 3000 e più presenti nel mercato globale delle obbligazioni ad alto rendimento. Ciò ci consente di essere altamente selettivi nel nostro approccio.

L’aumento dei fondi passivi presenta opportunità per gli investitori attivi

Le regole “meccaniche” di investimento dei fondi passivi creano distorsioni nella formazione dei prezzi dei singoli titoli. Gli investitori attivi (che non sono vincolati da regole) possono sfruttare queste anomalie di prezzo per realizzare potenziali sovraperformance.

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