Sui mercati del credito corporate di bassa qualità sono state fatte le analisi più disparate, soprattutto negli USA. A nostro parere i mercati del credito, a livello globale, continueranno a svilupparsi ed evolversi, attirando le attenzioni di un numero sempre maggiore di investitori. Le sfide e le opportunità cambieranno con la maturazione di questo settore, per cui è necessario che gli investitori conoscano bene i rischi a cui si espongono. Il mercato dell’high-yield statunitense è un buon punto di partenza per fare delle valutazioni, perché i trend che vi si possono riscontrare possono essere applicati anche ad un livello più ampio.
Per comprendere il rischio di questo mercato, è importante guardare al mercato “non investment grade” nella sua interezza, includendo sia le obbligazioni che i prestiti.
Considerando insieme questi due mercati scopriamo, utilizzando i dati di Bank of America Merrill Lynch, che dal 1996 il mercato del credito high-yield è cresciuto da 179,9 miliardi di dollari in obbligazioni e 13,6 miliardi di dollari in prestiti (totale 193,5 miliardi di dollari), a 1.132,9 miliardi di dollari in obbligazioni e 1.049 miliardi di dollari in prestiti (totale 2.182,8 miliardi di dollari). È evidente come il mercato del credito high-yield USA sia cresciuto esponenzialmente negli ultimi vent’anni. Analizzando meglio i dati, si nota come dal 2014-2015 la crescita delle obbligazioni è stata modesta, mentre quella dei prestiti è stata piuttosto notevole.
I prestiti hanno continuato infatti a ricevere dei flussi costanti, mentre le obbligazioni high-yield sono rimaste piuttosto deboli.
Crediamo che questo cambiamento nella dinamica dei flussi verso bond e prestiti possa nascondere dei rischi all’interno del mondo del credito – e che per questo sia importante considerare le due asset class nell’insieme. Ad esempio, la leva finanziaria è recentemente aumentata sia per i prestiti che per le obbligazioni, con un aumento più significativo – in entrambi i casi – nella leva lorda. La leva lorda per il mercato dei prestiti è passata da essere tre volte l’EBITDA (margine operativo lordo) nel 2002 a corrispondere a 5 volte l’EBITDA nel 2017. Allo stesso tempo, la leva delle emittenti di bond è vicina a livelli record, ossia circa 4 volte e mezzo l’EBITDA.
Anche se sembra che la leva abbia cominciato a diminuire negli ultimi due anni, i livelli lordi e netti restano alti, dandoci qualche motivo di preoccupazione. La leva lorda resta infatti vicina ai livelli massimi raggiunti in questi vent’anni. Per questo motivo crediamo che chi investe in questi mercati debba procedere con cautela, soprattutto mentre la Federal Reserve continua il suo percorso di normalizzazione dei tassi e di restringimento di bilancio. Inoltre, i dati degli ultimi 10 anni – mostrati nel grafico in basso – potrebbero riverarsi un’anomalia dovuta allo stimolo monetario eccezionale che ha seguito la crisi finanziaria. Dunque, l’analisi storica dei dati potrebbe non dare lo stesso risultato che i dati del grafico suggerirebbero, ossia un ritorno ai livelli pre-crisi.
In genere una recessione corregge un significativo aumento della leva, come ad esempio è successo nel 2002. Nonostante la curva dei rendimenti dei Treasury si stia appiattendo, non ci sono segnali di un’imminente recessione che potrebbe correggere l’alta quota di indebitamento. Anzi, lo stimolo fiscale dovrebbe dare agli Stati Uniti ancora più slancio andando verso il 2019. Quello che consigliamo è dunque di restare prudenti nell’esporsi al credito, in particolare seguendo l’evoluzione delle mosse della Fed, e tenendo d’occhio soprattutto due fattori: il rapporto di copertura del debito e la duration.
Conclusioni
Con le condizioni monetarie che vanno verso un restringimento, continuiamo a cercare compagnie di qualità nel campo dell’high yield, andare anche oltre il rating. Con ‘qualità’ intendiamo compagnie con un indebitamento gestibile, protezione degli asset, bilanci solidi, capaci di produrre un flusso di cassa positivo e con un buon modello di business. Ad oggi, inoltre, le opportunità nel debito dovrebbero avere un profilo di duration più breve rispetto al credito corporate investment grade e alle obbligazioni governative.
In generale, le caratteristiche che abbiamo elencato sono quelle che – a questo punto del ciclo del credito – dovrebbero possedere tutte le opportunità che possano essere considerate realmente interessanti. A mano mano che il ciclo del credito USA maturerà, gli investitori dovranno essere sempre più selettivi. E anche fuori dagli Stati Uniti queste considerazioni restano valide: è bene dunque rimanere attenti alle dinamiche delle politiche monetarie e della leva lorda sia per i prestiti che per le obbligazioni corporate.