Dopo molti anni di sottoperformance, è giunto il momento per lo stile d’investimento “value” di tornare sulla scena? Ecco di seguito l’opinione di Philippe Denef, CIO Quantitative Equity di DPAM.
Un’analisi delle valutazioni mostra che gli investitori “comprano ciò che funziona” in modo più aggressivo del solito. Gli stili “momentum” e “growth” sono stati raramente più seguiti e costosi di così. Lo stesso si può dire per il fattore low volatility, dato che gli investitori si sono concentrati in segmenti di mercato e strategie difensive in un contesto di crescente incertezza e avversione al rischio a seguito della grande crisi finanziaria del 2008. Gli investitori si sono anche concentrati sui titoli quality growth – basti pensare alle società dall’acronimo FANG ossia Facebook, Amazon, Netflix e Google (oggi Alphabet) – nel tentativo di essere ben posizionati in un contesto di economia in decelerazione. Quindi, possiamo dire che le valutazioni non hanno più importanza? Che cosa possiamo aspettarci per gli investimenti value in futuro?
Mentre lo stile value è stato raramente così a buon mercato, è fondamentale per esso il sostegno da parte dell’economia, così come necessita di una minore incertezza politica e di rendimenti obbligazionari in aumento per ottenere uno slancio che sia sostenibile.
Negli ultimi dieci anni, i fattori value, i settori ciclici o di inferiore qualità (ossia con ROE o redditività inferiore) sono stati fortemente correlati al calo dei rendimenti obbligazionari, all’appiattimento delle curve dei rendimenti e all’aumento dell’incertezza. Oggi, le curve dei rendimenti sono piatte o addirittura invertite in molti paesi, mentre le banche centrali sembrano pronte ad allentare ulteriormente le condizioni monetarie e a intraprendere un nuovo ciclo di taglio dei tassi sincronizzato a livello globale.
Indubbiamente, i tassi a breve termine scenderanno ancora, ma uno scenario di curve dei tassi più ripide potrebbe anche concretizzarsi se i mercati credessero finalmente che lo stimolo monetario (seguito forse più tardi da ulteriori stimoli fiscali) possa riuscire a riaccendere il motore della crescita. È vero, alcuni dati macroeconomici come gli indici compositi manifatturieri stanno scendendo rapidamente, ma il consenso è talmente ribassista che le sorprese future probabilmente saranno positive. Le correzioni di mercato non si verificano quando tutti se le aspettano!
Ci si possono anche attendere dei progressi sul fronte della guerra commerciale, mentre ci stiamo avvicinando alle elezioni presidenziali americane, e inoltre la nuova Commissione Europea potrebbe lanciare ambiziose riforme e piani di stimolo in tutta Europa. In poche parole, l’incertezza politica potrebbe diminuire, mentre i dati macroeconomici potrebbero sorprendere positivamente e le curve dei rendimenti potrebbero diventare più ripide (anche solo marginalmente) da qui in avanti.
Le valutazioni dello stile value hanno raggiunto livelli che raramente si sono visti negli ultimi 10 anni. Questa elevata dispersione delle valutazioni tra i titoli più economici e quelli più costosi offre un buon margine di sicurezza per i mesi a venire e crea opportunità nel segmento dei titoli value e a più elevata volatilità.
Al contrario, i fattori momentum, quality e growth, che hanno beneficiato della crescente incertezza e dell’avversione al rischio, sembrano oggi molto costosi.
Come mostra il grafico sottostante, il divario tra le valutazioni di azioni “low volatility” e “value” non è mai stato così ampio nella storia moderna. Se i dati macroeconomici deludessero ulteriormente e si verificasse il peggio, i vincitori del passato potrebbero soffrire maggiormente il peso della correzione, in quanto gli investitori sarebbero pronti a prendere profitto sulle loro posizioni. Tuttavia, se le condizioni macroeconomiche dovessero migliorare più rapidamente di quanto attualmente previsto, questi ultimi potrebbero sottoperformare ugualmente.
In altre parole, lo stile value ha bisogno o di una riaccelerazione sostenuta della crescita globale o, all’estremo opposto, di una vera e propria recessione che costringa ad un riprezzamento dei premi e ad una sottoperformance dello stile quality e momentum.
Non crediamo che il trend rialzista secolare dei titoli low volatility e quality, che stanno diventando più costosi a causa del calo secolare dei rendimenti, finirà presto. Ma ci sono potenziali catalizzatori che potrebbero giustificare una rotazione a favore del value guardando alla fine dell’anno. Tra questi, l’estrema divergenza delle valutazioni, il posizionamento a favore dei settori difensivi e degli stili e fattori quality, il potenziale sottovalutato di sorprese positive sul fronte macroeconomico, geopolitico e politico, nonché una maggiore ripidità delle curve dei rendimenti.