L’opzione put Powell

Donald Trump e il presidente della FED Jerome Powell

Il rimbalzo degli asset rischiosi osservato la settimana scorsa è un’anteprima di quello che potrebbe accadere se la Fed dovesse tagliare i tassi nel corso dell’anno? Ecco di seguito la risposta alla domanda di Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income di Neuberger Berman.

La settimana scorsa, uno dei miei colleghi ricercatori è entrato in ufficio in estasi: aveva appena scattato una foto al presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, mentre camminava per strada. Powell si trovava in città per partecipare alla conferenza della Fed su “Strategie, strumenti e prassi di comunicazione in materia di politiche monetarie”. A Washington, la presenza di Powell non suscita certo scalpore, ma a Chicago non è cosa di tutti i giorni.

Oltretutto, pare che Powell se ne andasse in giro scortato da una sola guardia del corpo e che nessuno (tranne il nostro collega) l’abbia riconosciuto. Il fatto è alquanto degno di nota. Tutto sommato, la settimana scorsa il presidente della Fed ha dimostrato ancora una volta che le sue parole hanno il potere di scatenare movimenti per migliaia di miliardi di dollari sui mercati… anche quando non dice nulla o quasi.

A sostegno dell’espansione

Nelle ultime Prospettive da me scritte, mettevo in guardia il lettore dall’eventualità che l’esito incerto della controversia commerciale tra Stati Uniti e Cina avrebbe potuto determinare una correzione dei mercati. All’inizio della settimana scorsa, l’S&P 500 aveva perso il 7% e il NASDAQ il 10% e la situazione sembrava dover peggiorare ulteriormente. La Cina aveva diffuso un comunicato dai toni trionfalistici sui negoziati con gli Stati Uniti i quali, dal canto loro, accusavano Pechino di “aver fatto marcia indietro”. E come ciliegina sulla torta, ecco coinvolto nella mischia anche il Messico.

Nel frattempo, il martellare dei dati deludenti si faceva sempre più intenso. A maggio, i sondaggi dell’ISM sul settore manifatturiero hanno evidenziato minimi che non si registravano da due anni e mezzo a questa parte e che, per di più, non esprimevano ancora tutto l’impatto degli ultimi aumenti dei dazi. Nel primo trimestre, il tasso d’inflazione core relativo alla spesa personale al consumo (PCE) è stato rivisto al ribasso, all’1% annualizzato. Lunedì, il presidente della Fed di St. Louis, James Bullard, è stato il primo funzionario della Fed a chiedere un taglio dei tassi, sostenendo che “presto potrebbe essere giustificata una correzione delle politiche in senso accomodante”.

Il risultato è stato un veemente rally dei Treasury. Il rendimento a due anni ha perso 30 punti base nell’arco di cinque sessioni, la flessione più rapida da oltre un decennio. Gli investitori attendevano di conoscere il punto di vista di Powell. Avrebbe opposto resistenza alle tendenze sempre più accomodanti dei propri colleghi e di un mercato che scontava ormai una probabilità del 90% di un taglio dei tassi a settembre?

Come abbiamo visto, non ha opposto resistenza. Ma non ha neppure avallato l’atteggiamento accomodante. Martedì ha dichiarato che la Fed stava “monitorando attentamente” le implicazioni dei negoziati commerciali, tenendosi pronta ad “agire nel modo più appropriato per sostenere l’espansione”.

Tanto è bastato per imprimere alle azioni il rimbalzo più consistente dal mese di gennaio e spingere al rialzo i rendimenti dei Treasury. Nei due giorni successivi, la Banca Popolare Cinese ha provveduto a una nuova, consistente iniezione di liquidità nell’economia, mentre la Banca centrale europea, davanti a un nuovo deludente dato dell’IPC, ha prorogato le stime prospettiche sui tassi e si è detta pronta a riattivare il QE.

La risposta a una domanda

La reazione della curva dei rendimenti al messaggio di Powell martedì scorso è stata illuminante. Le probabilità di una riduzione dei tassi a settembre sono ulteriormente aumentate. Ciò nonostante i rendimenti a due anni sono cresciuti e la curva si è irripidita. Sul finire della settimana, la curva si è ulteriormente irripidita, mentre i rendimenti sono calati sia prima sia dopo i deludenti dati sull’occupazione.

Ai nostri occhi, questo indica che i mercati nutrono una certa fiducia nel fatto che la Fed interverrà rapidamente per prevenire un rallentamento, anziché reagire in conseguenza ad esso, sostenendo in tal modo la crescita e gli asset rischiosi e, allo stesso tempo, evitando la necessità di operare tagli ancor più consistenti l’anno prossimo. Ecco servita l’“opzione put Powell”. Tutto ciò è coerente con la nostra tesi del momento, secondo cui la Fed cerca di aiutare i mercati e di guidare l’economia verso un atterraggio morbido.

Ciò potrebbe anche contribuire a trovare la risposta a una domanda che i commentatori si sono spesso posti quest’anno: come mai i rendimenti dei Treasury sono rimasti così ostinatamente bassi mentre le azioni e le obbligazioni high-yield si sono mosse con tanta fiducia al rialzo? Era forse il fatto che il mercato obbligazionario coglieva segnali negativi che invece sfuggivano al mercato azionario?

Ancora una volta, quanto è accaduto di recente sembra confermare la nostra view, ben espressa da Joe Amato a marzo: la curva dei rendimenti semplicemente rispecchia le politiche monetarie che saranno necessarie per realizzare quell’atterraggio morbido, mentre le valutazioni azionarie vedono oltre l’impatto prodotto dagli stimoli di quelle politiche.

Prepararsi alla mossa

Il mercato non ha dubbi sul calo dei tassi che verrà deliberato quest’anno. Come spesso è accaduto in passato, il mercato apre la via e la Fed lo segue.

Nondimeno, sebbene la settimana scorsa Powell sembri avere avallato l’andamento dei mercati dei tassi, è possibile che la variazione di questi ultimi sia stata eccessiva. Se da un lato la direzione pare inequivocabile, le tempistiche e la portata di qualunque correzione dei tassi dipenderanno dai dati in arrivo durante l’estate. Siamo ancora in attesa di vedere quale sarà l’impatto del rialzo dei dazi. E le relazioni commerciali potrebbero peggiorare ulteriormente prima di migliorare. Non è un caso che gli indici di volatilità del mercato obbligazionario abbiano toccato i massimi degli ultimi due anni e mezzo e gli investitori devono tenersi pronti a un’ulteriore prosecuzione di questa tendenza.

Ma dobbiamo prepararci con attenzione ancora maggiore a quella mossa della Fed. Se Powell può scuotere i mercati con una manciata di dichiarazioni ambigue, immaginate che cosa potrebbe accadere se annunciasse il primo taglio dei tassi dal 2008. Non saranno solo i fan delle obbligazioni a riconoscerlo e a scattargli un’istantanea: molto probabilmente, anzi, la sua foto finirebbe sulla prima pagina di tutti i giornali.

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