Massara: “Plt Energia è il titolo più sottovalutato del mercato italiano: vale almeno 4,2 euro”

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Nella ricerca spasmodica di nuove opportunità di investimento interessanti, sottovalutate e con profilo di rischio relativo, alcune società del mercato dell’energia rinnovabile quotate sull’Aim Italia potrebbero rappresentare oggi una interessante alternativa di investimento. Lo abbiamo chiesto ad uno dei maggiori esperti del mercato Aim Italia, Michelangelo Massara, private advisor & investment company advisor. “Per rispondere adeguatamente al quesito sono obbligatorie alcune premesse e considerazioni – mette in guardia Massara – In questi giorni stiamo assistendo alla conseguenza diretta della globalizzazione finanziaria, partita con la svalutazione forzata della valuta cinese che ha provocato un forte sell off su tutto il mercato asiatico, propagandosi sui mercati emergenti prima e su quelli americani ed europei poi. In questo contesto globalizzato, con alternanza schizofrenica di sell off e panic selling con euforia estemporanea, i primi mercati colpiti da vendite indiscriminate e incondizionate sono proprio quelli delle small cap., medium cap. e start up, dove sono presenti principalmente i titoli più sottili, solitamente privi di copertura finanziaria. Poi..”

Dica pure…
Per una corretta valutazione delle società del mercato AIM Italia, dove sono concentrate le società small, medium cap. e di nuova quotazione, richiede una modalità di analisi molto attenta e approfondita. Infatti per valutare correttamente queste società è assolutamente necessario conoscere direttamente e in prima persona il loro business, il management e la proprietà (che molte volte coincidono) con contatti diretti e continuativi, i fondamentali della società (fatturato, ebitda, utile, indebitamento, etc.), il rapporto con i competitor e il prezzo del titolo rispetto ai multipli di mercato. Inoltre la vita media di quotazione delle società presenti sul mercato AIM varia tra 1 e 3 anni, solitamente l’AD è una persona totalmente sconosciuta al grande mercato finanziario istituzionale e i parametri finanziari di riferimento utilizzati dagli analisti per la valutazione delle grandi società risultano spesso inappropriati per valutare e “scovare” prospetticamente le società di successo. Conseguentemente tali titoli non rientrano nei basket di titoli consigliati dagli analisti e quindi non possono entrare, salvo rare eccezioni, nei portafogli dei gestori.

massaraPer non parlare del fatto che non è un mercato facile per gli operatori istituzionali…
I fondi di investimento azionari generici italiani non hanno la possibilità, salvo rarissimi casi di deroga o per specifica autorizzazione prevista nello statuto, di acquistare i titoli presenti sul mercato dell’AIM Italia. Viste le premesse, risulta fin troppo evidente quanto sia possibile individuare ottime occasioni di investimento che non risultino ancora correttamente valutate.

Date queste premesse, quale comparto e/o quale titolo in particolare ha analizzato e individuato?
Uno dei comporti che presenta la maggiore asimmetria informativa è quello delle energie rinnovabili. E’ un settore che è stato “molto di moda” anche in Italia negli anni scorsi ma che oggi quasi tutte le maggiori case di investimento considerano come un comparto da sottovalutare, senza  differenziare la tipologia di fonte rinnovabile utilizzata. Complice di tale sottovalutazione e/o disinteresse è stato sicuramente anche lo stato italiano che ha prima fortemente incentivato la creazione degli impianti di energia rinnovabile, assicurando tariffe incentivanti a 15 e 20 anni, salvo poi tagliare parte di tali incentivi. Una seconda ragione è sicuramente attribuibile anche alla mancanza di capacità/volontà di analizzare e valutare in maniera specifica e approfondita il settore da parte di alcuni analisti.

Ci spieghi meglio…
Durante alcune presentazioni e convegni di settore mi sono confrontato con alcuni gestori e analisti di svariate case di investimento e ho riscontrato che la preparazione e conoscenza della materia (regole, prezzi e parametri) era veramente ai minimi termini. Innanzitutto a fronte di un coro quasi totalmente unanime nel sottovalutare e sotto pesare le azioni della green economy, nessuno ha effettuato un distinguo tra le fonti di generazione di energia rinnovabile: fotovoltaica, eolica (mini, medio e grande), biomassa, idrica, micro idrica, etc.; ma soprattutto, con forte mio stupore, ho constatato la totale non conoscenza delle tariffe di mercato e incentivanti nel singolo comparto. Riporto alcuni dati “semplificati” che possono chiarire meglio il concetto:

lo stato ha garantito negli scorsi anni una tariffa incentivante per 15/20 anni (a seconda della data di messa in funzione dell’impianto)  per la costruzione e utilizzo degli impianti fotovoltaici di media/grande dimensione di circa 0,50 €/kwh (0,45 + costo energia).

Con decreto 2015 ha diminuito tale incentivo a circa 0,45 €/kwh (0,39 + costo energia).

L’incentivo che lo stato fornisce oggi attraverso il GSE per la costruzioni di impianti eolici di grande dimensione è compreso tra 0,09 e 0,11 €/kwh, attribuito inoltre con aste competitive decrescenti (ossia chi accetta il minore incentivo, ossia risulta più efficiente, si aggiudica l’asta e la tariffa)

Ad oggi il costo medio sulla grande distribuzione dell’energia elettrica è di 0,06/0,07 €/kwh.

Risulta quindi evidente che, se non si conoscono bene le tariffe incentivanti e non si effettua un corretto e puntuale distinguo tra le fonti rinnovabili di generazione dell’energia, non è possibile fare correttamente alcun tipo di valutazione e, ipotizzando una ulteriore (probabile) diminuzione della tariffa incentivante statale, l’eventuale valutazione dello sconto applicato all’attualizzazione dei flussi di cassa per una società che possiede solo impianti fotovoltaici non può essere applicata in uguale misura ad una società che ha solo impianti eolici di grandi dimensioni.

Quindi anche Lei ritiene che ci possano essere ancora ulteriori tagli alle tariffe incentivanti da parte dello stato?
Diciamo che se il prezzo di vendita dell’energia sulla grande distribuzione rimarrà nei prossimi anni sui valori attuali (intorno a 0,07 €/kwh) è probabile che lo stato interverrà ulteriormente per ridurre la tariffa incentivante, ma solo quella riconosciuta sugli impianti fotovoltaici.

Infatti considerando che lo stato ha stanziato 5,8 MLD € per garantire la tariffa incentivante agli impianti eolici di grande dimensione attuali e di prossima costruzione, che la tariffa incentivante pagata agli impianti fotovoltaici è oltre 3 volte quella eolica e che quest’ultima è molto vicina al prezzo di mercato all’ingrosso, possiamo escludere con grande probabilità un intervento riduttivo sulle tariffe incentivanti sugli impianti eolici di grandi dimensioni.

Quale specifica società ha individuato?
Nel comparto delle energie rinnovabili ho quindi individuato, seguito e studiato, una società che, sotto molteplici aspetti, presenta dei numeri veramente interessanti: PLT ENERGIA. E’ una holding di partecipazione attiva nel mercato delle energie rinnovabili che copre l’intera filiera: progetta, costruisce e gestisce (compresa la manutenzione) impianti fotovoltaici, eolici, mini eolici, biomasse e biogas. Il core business è concentrato sugli impianti eolici con oltre il 90% del fatturato (dato 2014), impianti fotovoltaici (circa il 6%), biomassa e cogenerazione di energia (complessivamente meno del 4%).

La società si è quotata a Giugno del 2014 sul mercato AIM Italia al prezzo di 2,7 € raccogliendo circa 10 ml € di equity, con 26 impianti attivi e una potenza installata complessiva di 99,6 MW. Il piano industriale 2014-2018 prevedeva di raggiungere, principalmente attraverso la costruzione di nuovi grandi impianti eolici, una potenza installata finale nel 2018 di 176,4 MW.

L’anno 2014 è stato il peggiore in assoluto in termini di ventosità, facendo registrare il peggior valore delle serie storiche degli ultimi 10 anni, a cui va aggiunto la diminuzione generalizzata dei prezzi dell’energia e la revisione degli interventi regolatori penalizzanti per la FER; tutto questo ha generato una forte diminuzione di fatturato e profittabilità delle principali società concorrenti.

PLT ENERGIA invece, grazie all’esperienza pluridecennale nel settore dell’AD e proprietario, Ing. Tortora, è riuscita a portare avanti il suo piano di investimenti interni ed esterni (i migliori impianti altamente performanti), il progetto di internazionalizzazione (impianto fotovoltaico in Romania), la concretizzazione di nuove partnership con Vergnet (installazione di 20 nuovi impianti mini eolici in Italia, Inghilterra e Scozia), Ecoener (2014) e quella storica con Enel Green Power (impianto già attivo da 66 MW), permettendo alla società di chiudere anche il bilancio 2014 con i seguenti numeri estrapolati dal bilancio certificato rettificato:

Ricavi 21,9 08 ML€ (+ 8,2%); EBITDA 14,6 ML€ (+11,45%); EBITDA margin (66,6%); EBIT 7,6 ML€ (+ 28,81%); utile 3,1 ML€ (+72%); dividendo 0,077 € (pari al 3,85% rispetto alla quotazione in quel momento).

Non solo, sommando alla potenza installata complessiva di fine 2014 (102,4 MW) quella realizzata con nuovi impianti nel 2015, si ottiene una potenza installata ad Agosto di 115 MW, a cui va aggiunto il nuovo impianto in realizzazione di 33 MW, per un totale di 148 MW. Anche in questo caso la società ha dimostrato di essere in forte anticipo sul piano strategico quinquennale che verrà completamente raggiunto e superato (in anticipo di 2 anni) con la realizzazione di un nuovo impianto da 65 MW nel 2016, portando la potenza installata nel 2017 a oltre 213 MW. Per questa ragione è stato considerato un nuovo piano strategico 2015-2019 che ha come obbiettivo la realizzazione di 215 MW a fine periodo.

Le stime di chiusura dell’anno 2015 date dal Nomad Integrae indicano ricavi superiori a 24 ML€, EBITDA oltre 18,5 ML€, EBITDA margin 77 %, utile 4,9 ML€; le proiezioni negli anni successivi risultano ancora più ambiziose e premianti per la società stessa (come si evince dalla tabella) raggiungendo nel 2017 ricavi per oltre 46 ml€, EBITDA di oltre 36 ml€ e utile di 15,8 ml€.

 

Data 2014 2015 F 2016 F 2017 F
Sales 21,9 24,3 35,1 46,7
EBITDA 14,6 18,7 27,1 36,5
Ebitda margin % 0,66 0,77 0,77 0,78
EBIT 7,6 10,8 17,1 24,6
Net profit 3,1 4,9 8,8 15,8

 

Il tasso medio di finanziamento attuale è di circa il 4% (con possibile ulteriore futura limatura) e l’I.R.R. attuale degli investimenti equity (leverage) è compresa mediamente tra un 15 e un 20%.

La società ha dichiarato che oltre a pagare un dividendo (pay out) del 40% fino al 2016 e del 30% fino al 2018, ha intenzione entro il 2016 di lasciare il mercato AIM e passare al mercato superiore (STAR o MTA) per aumentare la sua visibilità; questo implica che l’attuale flottante dovrà essere incrementato dal 16,38% (attuale) al 25/30%.

Ipotizzando che il prezzo rimanga al di sotto del prezzo di collocamento, escludo a tale riguardo che possa essere fatto un ADC generico sul mercato.

L’ipotesi più probabile rimane ad oggi quella di un ADC riservato per un nuovo socio istituzionale o, più probabilmente, un nuovo socio industriale che potrebbe essere fortemente interessato ad entrare con una partecipazione qualificata, pagando ovviamente un forte premio rispetto al prezzo di collocamento e quindi rispetto alle quotazioni attuali, oppure  eventualmente con scambio azionario, per poter sfruttare l’alta profittabilità e la lunga vita residua dei contratti pluriennali (15 e 20 anni) di proprietà della PLT(vita media attuale 3,8 anni per impianto).

In entrambi i casi si otterrebbe un ragguardevole apprezzamento del titolo a multipli consoni al settore di appartenenza. L’attuale quotazione del titolo PLT Energia è di 1,9 euro e la sua capitalizzazione è di circa 46 mln.

Questo significa che a fronte dei buoni dati oggettivi sopra riportati, il titolo si è deprezzato di quasi un 30%; la svalutazione diventa ancor più evidente e paradossale se osserviamo i valori e multipli dei competitor e l’ultimo target price assegnato.

Seguendo la metodologia valutativa adottata dal Nomad integrae, risulta evidente che, sia applicando il metodo DFC (discounted cash flow su una proiezione fino al 2020F), sia i multipli di campione di società comparabili (EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E), entrambi rettificati e scontati di un 20% circa, risulta che il valore della società PLT Energia (equity value) dovrebbe essere oggi di circa 99 ml€ che, considerando il numero di azioni (23,9 ml) corrisponde ad un valore di 4,2 euro per azione.

Prendiamo in considerazione un’altra metodologia di valutazione, molto più semplice e intuitiva: il prezzo medio che si paga oggi per acquistare un impianto eolico (con le caratteristiche degli impianti medi di PLT Energia) di grande dimensione già realizzato varia tra 2 e 2,2 mln a MW, quello per un impianto fotovoltaico tra 3,5 e 4 mln per MW. Considerando solo gli impianti effettivi realizzati ad agosto (circa 115 MW) e valutandoli nella parte bassa della forchetta di prezzo, risulta una valutazione complessiva della società (equity value), al netto del debito (PFN), di circa 130 ml€, ossia circa 5,43 euro per azione.

Ovviamente considerando la stessa metodologia di calcolo con gli impianti che verranno ultimati nel 2017, ossia circa 213 MW, e detratta la relativa futura PFN, otteniamo una equity value di quasi 200 ml€, ossia circa 8 euro per azione.

Queste valutazioni con i relativi prezzi medi di acquisto sono reali o rappresentano dei semplici valori empirici?
Assolutamente reali. Come accennavo nelle premesse, a fronte di un generico “teorico” sottopeso del mercato della green economy da parte di alcuni analisti, c’è anche una parte dell’economia reale che si sta muovendo verso questo mercato. Un chiaro esempio viene dal fondo londinese Quercus che appena prima dell’estate ha deciso di lanciare un fondo da 150 mln per acquistare grandi campi eolici sul territorio italiano. Un altro fondo ha invece deciso di fare la stessa operazione su impianti fotovoltaici di grande dimensione.

Potrebbe quindi preoccupare il debito della società e il relativo rischio sulla mancata generazione dei flussi di cassa?
PLT ha flussi di cassa operativi positivi e stabili, garantiti da contratti fatti con lo stato di durata pluriennale (15 e 20 anni) a cui vanno aggiunti i ricavi diretti delle vendite di energia, quindi un risk free rate pari a quello del btp quinquennale.

Se consideriamo inoltre che la vita media di tali impianti e di circa 3,8 anni, risulta che PLT Energia è la società green energy quotata con i contratti mediamente più longevi e quindi con il valore intrinseco mediamente più elevato.

Per quanto riguarda invece il debito, esso è totalmente funzionale alla costruzione degli impianti che, per la tipologia di contratto con garanzia dello stato e Irr compreso tra il 15 e il 20%, diventa automaticamente un debito autoliquidante.

Paradossalmente tanto più debito viene utilizzato per costruire questi impianti autoliquidanti, tanto maggiore sarà il margine di guadagno leverage della società.

Possibili problematiche derivanti dagli acquisti dei terreni con la relativa autorizzazione edificatoria degli impianti?
Diciamo che questo è stato il primo quesito che mi sono posto appena finito di analizzare i numeri della società e osservando la distribuzione geografica dei nuovi impianti e terreni che sono stati acquistati, potendo rappresentare prospetticamente un elemento di possibile criticità.

Tutti i terreni che vengono comprati con le relative autorizzazioni e concessioni già ottenute hanno prima ottenuto una serie di controlli e certificazioni da parte del ministero dello sviluppo economico, del ministero dell’ambiente e della tutela del territorio, del ministero dei beni e delle attività culturali, superato criteri di impatto ambientale e soprattutto prodotto obbligatoriamente la certificazione antimafia.

Quindi queste problematiche e criticità non dovrebbero assolutamente sussistere.
Inoltre la società il 7 di agosto 2015 ha ottenuto dall’ autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM) il rating di legalità, che permetterà inoltre di ottenere vantaggi in termini di concessioni di finanziamenti pubblici e crediti bancari.

Per quale motivo, visti i valori e i target price esposti, il titolo rimane fortemente sottovalutato e ampiamente sotto il prezzo di collocamento?
La motivazione scaturisce dall’insieme delle premesse fatte e può essere riassunta con: la forte limitazione che il mercato AIM ha sugli investitori che devono investire su questa tipologia di business.

Inoltre l’Ad si è fino ad ora concentrato principalmente sul core business dell’azienda, nella convinzione e consapevolezza che prima è necessario creare valore e produzione e, successivamente, il mercato saprà apprezzare e premiare i risultati ottenuti.

Fortunatamente l’attuale convinzione di procedere alla richiesta del passaggio dal mercato Aim al mercato Mta, unita alla delibera di un possibile buy back azionario, denotano una maggiore attenzione da parte dell’AD alle attuali dinamiche di mercato e ai valori eccessivamente sottovalutati del titolo.

Mi aspetto infatti che, in coincidenza con il passaggio della società al mercato Star o Mta nel 2016, il valore del titolo possa incrementarsi fortemente andando a rispecchiare il suo corretto fair value e i corretti multipli di mercato.

Nello specifico prevedo che il titolo si muoverà in realtà prima di tale passaggio, in coincidenza con l’allargamento del flottante e con l’ingresso di qualche investitore industriale/istituzionale che attribuirà il corretto valore al titolo.

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