Il grande dilemma che ci poniamo è il seguente: aumentare l’allocazione in azioni e inseguire il rally di mercato oppure no? “Pur mantenendo la preferenza strategica per gli attivi rischiosi siamo convinti che sia tatticamente più sicuro rimanere all’interno dell’universo delle obbligazioni investment grade (protetto dall’ombrello delle banche centrali) visto che riteniamo probabile una nuova flessione dei listini azionari; il contesto economico è peggiorato in brevissimo tempo: c’è stata un’inversione di tendenza per quanto riguarda sia i dati pubblicati, sia la dinamica dell’economica, impattando il sentiment sul rischio”. ad affermarlo è Monica Defend, Global Head of Research di Amundi, che di seguito dettaglia la propria view.
Sappiamo che lo scenario di ripresa a medio termine che probabilmente si delineerà nel 2021 fornirà significative opportunità di rialzo. Tuttavia, i mercati azionari stanno scontando questo scenario rialzista già ora, in un momento in cui persistono profonde incertezze. Queste incertezze riguardano le politiche sanitarie relative ai trattamenti. Nonostante la forte accelerazione sui test e sul vaccino, c’è ancora tanta strada da fare. Non c’è alcuna tempistica definita riguardo a quando saranno disponibili una cura o un potenziale vaccino.
Dal punto di vista fiscale, a medio termine deve essere testato e mantenuto l’arsenale completo dei provvedimenti: la velocità dell’implementazione è discontinua, la qualità della spesa deve essere ancora valutata in termini di composizione e di obiettivi, e non è ancora stata stimata del tutto la capacità dei pacchetti fiscali di riprendersi dai danni. D’altro canto, le banche centrali, costrette a imparare la lezione durante la crisi finanziaria del 2008, questa volta hanno reagito in modo tempestivo e hanno autorizzato un allentamento delle condizioni finanziarie, soprattutto negli USA. Questo è stato il fattore più convincente che ha favorito il rialzo dei mercati e l’espansione dei multipli.
Ed è qui che emerge la pericolosa incoerenza tra la diminuzione degli utili per azione e il rialzo dei rendimenti totali. Per contro, i rendimenti obbligazionari e i prezzi del petrolio rimangono molto bassi, e le aree cicliche finora non hanno tratto un grande vantaggio dai rimbalzi del mercato. Le revisioni degli utili stanno andando nella direzione dei minimi storici e stanno spingendo il rapporto prezzo/utili di nuovo verso i massimi. Il grafico sottostante spiega il motivo della nostra attuale prudenza. Nel 2009 abbiamo assistito a una recessione degli utili e gli sforzi delle banche centrali hanno spianato la strada a un regime di vera e propria reflazione degli asset. Oggigiorno le valutazioni (percentili P/E per gli utili 2020) sono completamente diverse, e tutti i principali indici azionari hanno già raggiunto il picco. Infatti, un indice MSCI USA all’84esimo percentile (nella bolla blu nel grafico) potrebbe non offrire le migliori opportunità di rialzo.
Questa è la principale differenza tra la situazione attuale e quella nel 2009. Nel 2009, i rapporti P/E si collocavano già nei percentili bassi (bolla grigia nel grafico) e le politiche monetarie non convenzionali delle banche centrali permisero alle azioni di risalire. L’unica eccezione in questo senso è costituita dal TOPIX, che ora si trova in un percentile più basso e mostra valutazioni più ragionevoli. Si potrebbe sostenere che ciò è dovuto al fatto che il Giappone è già in recessione, ma rispetto ad altre economie sviluppate è possibile uno shock ritardato, ma di entità più modesta, visto che l’epidemia da Covid-19 è stata ben contenuta. I lockdown e le politiche fiscali e monetarie senza precedenti messe in atto ci aiutano a mantenere la nostra preferenza “strategica” per gli attivi rischiosi, ma viste le valutazioni elevate i guadagni saranno limitati. In conclusione, vorremmo dire che le politiche monetarie non convenzionali hanno ancora una volta ridato fiato ai prezzi degli asset. Tuttavia, se facciamo un confronto con il 2009, gli attuali utili per azione sono molto bassi e i livelli P/E sono così estremi che difficilmente assisteremo a un mercato rialzista trainato dall’espansione dei multipli.