Mercati, in quali direzioni procedere?

A cura di Maya Bhandari, Gestore di portafoglio, Multi-asset di Columbia Threadneedle Investments

In quest’ultimo scorcio di 2019 abbiamo un’esposizione sorprendentemente neutrale a tutte le classi di attivi e una propensione al rischio decisamente più bassa rispetto all’inizio dell’anno (Figura 1). Diversi indicatori dei flussi e del posizionamento di mercato suggeriscono che non siamo i soli: nonostante le ottime performance complessive registrate da diversi mercati da gennaio, gli investitori nell’insieme hanno un orientamento difensivo e secondo molti parametri sono diventati più prudenti nel corso dell’anno. Solamente nelle ultime due settimane le società con utili superiori alle attese sono state generosamente ricompensate, mentre quelle con risultati deludenti sono state, se del caso, solo lievemente penalizzate. Gli investitori temono di assumere un atteggiamento troppo ottimista o troppo pessimista. Quali segnali potrebbero indurci quindi ad abbandonare il nostro assetto neutrale?

Quattro fattori chiave

Quattro sviluppi, due in ciascuna direzione, potrebbero far allontanare l’ago della bilancia da una posizione sostanzialmente neutrale. Eventuali indicazioni di una diffusione della debolezza economica dal settore manifatturiero ai consumi e/o un allentamento inferiore alle attese da parte delle banche centrali suggerirebbero maggiore cautela. Per contro, un’attenuazione delle tensioni geopolitiche (legate soprattutto al commercio e alla Brexit) e/o ulteriori segnali di un consolidamento degli indici dei responsabili degli acquisti (Pmi) asiatici e di una diffusione di tale vigore ad altre regioni ispirerebbero maggiore fiducia. Il problema è che queste quattro forze spingono attivamente in quattro direzioni diverse.

Consideriamo l’ultima settimana di ottobre. Mentre la solidità dei consumi evidenziata dal Pil statunitense (e in paesi come Francia e Giappone) è stata rassicurante, gli investimenti hanno subito una contrazione in tre degli ultimi sei trimestri negli Usa e gli indicatori anticipatori segnalano ulteriore debolezza in futuro.

Anche se nei principali paesi la spesa per consumi ha un peso dominante, nella maggior parte delle economie avanzate le recessioni avvenute nel secondo dopoguerra hanno coinciso regolarmente con un calo degli investimenti e delle scorte (due variabili tipicamente volatili). La relazione statistica tra consumi e investimenti non è particolarmente robusta, ma negli ultimi trimestri i consumi hanno senz’altro dato l’apporto più significativo alla crescita. Diversi indicatori della domanda di lavoro si sono inoltre deteriorati, portandosi verso l’estremo inferiore della fascia di oscillazione post-crisi finanziaria: anche se ancora insufficiente per parlare di recessione, la decelerazione è al contempo tangibile e in linea con le attese per questa fase del ciclo economico (Figura 2).

La Federal Reserve, nel frattempo, ha indicato di essere più vicina alla fine del proprio ciclo di allentamento a scopo assicurativo di quanto i mercati continuino a prevedere. Nella misura in cui l’attuale ciclo era finalizzato ad attuare una rapida riduzione dei tassi di 75 punti base come negli anni ’90 (seguita da una pausa in assenza di un’escalation della guerra commerciale o di un ulteriore indebolimento dell’economia), la svolta della Fed potrebbe essere finita, anche se, come discusso più avanti, l’esito sul fronte del commercio è ancora incerto. Nel complesso, tuttavia, i rischio appaiono asimmetrici: con altri due tagli dei tassi da parte della Fed previsti dai mercati per il prossimo anno, e un ulteriore ritocco da parte della BoE e della Bce (con tassi che dovrebbero restare inferiori all’inflazione per i prossimi 10 anni), un allentamento inferiore alle attese adesso sarebbe una sorpresa maggiore. Vale anche la pena di notare che i prossimi dazi proposti sono incentrati su beni di consumo e potrebbero quindi rivelarsi più problematici per il target d’inflazione della Fed rispetto a quelli delle tornate precedenti, che avevano suscitato maggiori apprensioni per la crescita.

Brexit e commercio

Gli ultimi sviluppi sul fronte della Brexit e del commercio globale sono stati nel complesso favorevoli: nel caso della Brexit, perché le prospettive di un’uscita senza accordo/accidentale sono state eliminate nell’immediato con la convocazione di elezioni generali ai primi di dicembre, e nel caso del commercio, per via dei progressi sulla “fase uno” dei negoziati Usa-Cina. Gli esiti definitivi, tuttavia, sono ancora tutt’altro che chiari. Il Regno Unito ha attualmente il 50% di probabilità di ritrovarsi con un parlamento privo di una chiara maggioranza, per cui nessuna opzione relativa alla Brexit può essere in realtà esclusa del tutto. Anche l’attuale tregua commerciale tra Cina e Stati Uniti scade all’inizio di dicembre, quando è prevista anche una decisione sui dazi futuri. Non si sono registrati progressi su questioni più spinose quali, ad esempio, la proprietà intellettuale.

Eppure, in questo clamore, l’Asia ha silenziosamente messo a segno una graduale ripresa, che ha spinto, tra gli altri, il Pmi taiwanese e l’omologo cinese sui livelli più elevati degli ultimi mesi (Figura 3). Un effetto collaterale eclatante della guerra commerciale in Asia è l’internalizzazione delle catene di produzione: società come Huawei si sono assicurate fino a due anni di approvvigionamenti da aziende asiatiche; misure analoghe hanno interessato numerosi altri operatori 5G. Il settore dei semiconduttori, uno dei più sensibili al ciclo economico e all’andamento degli scambi commerciali, ha beneficiato di un deciso recupero dei prezzi degli attivi (come indicato dal Phlx Semiconductor Sector Index, noto come Sox) e dei volumi (nuovi ordinativi) con l’instaurarsi di un mini-ciclo asiatico. Gli ultimi dati provenienti dall’Europa, dal Giappone e, più di recente, dagli Stati Uniti rafforzano questo quadro di stabilità.

Diciamolo sommessamente: l’Asia è entrata in ripresa prima di altri e almeno un aspetto della guerra commerciale potrebbe rendere la regione meno esposta all’imprevedibilità del ciclo economico. I nostri giudizi in materia di asset allocation non hanno subito variazioni e, nell’attuale frangente, una maggiore prudenza rispetto, ad esempio, a un anno fa rimane giustificata. Ma con il placarsi delle acque abbiamo iniziato a considerare una maggiore esposizione all’azionario asiatico.

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