Mercati, questo agosto tranquillo è ancora in tempo per surriscaldarsi

A pedestrian walks in front of an electric quotation board displaying share prices of world bourses, including the Tokyo Stock Exchange (top C), along a street in Tokyo on January 27, 2020. - Tokyo's benchmark Nikkei index dropped more than two percent January 27 on concerns over the potential impact of a new coronavirus that has killed at least 80 people in China. (Photo by Kazuhiro NOGI / AFP) (Photo by KAZUHIRO NOGI/AFP via Getty Images)

A cura di Mark Dowding, Cio di BlueBay

La volatilità in calo ha permesso agli asset rischiosi di consolidare i guadagni in una settimana relativamente tranquilla. Dato che molti operatori sono in vacanza in questo momento, le nuove emissioni sono state scarse e vi sono stati pochi sviluppi dal punto di vista del Covid-19 o dell’outlook economico. Tuttavia, anche questa valutazione del quadro complessivo a breve potrebbe risultare piuttosto “compiacente”.

I dati sulle richieste di sussidi di disoccupazione negli Usa sono sempre soggetti a parecchia incertezza e vengono “iper-analizzati” anche nei periodi più sereni. Il report in uscita oggi potrebbe assumere un’importanza ancora maggiore se riservasse una sorpresa negativa, che scatenerebbe immediatamente timori tra coloro che prevedevano una ripresa a “V” per l’economia. I dati settimanali suggeriscono che sia in corso da diverso tempo un certo indebolimento del mercato del lavoro statunitense per via dell’inasprimento delle misure di distanziamento sociale. Vorremmo quindi evidenziare i rischi di ribasso che ne potrebbero derivare.

Intanto, il tempo a disposizione di Repubblicani e Democratici per accordarsi sul nuovo budget è agli sgoccioli, con il Congresso che sarà formalmente chiuso per ferie a partire da questo weekend. Può sembrare impossibile che non si arrivi a un accordo su un pacchetto di misure ed entrambe le parti sembrano essersi un po’ avvicinate nei giorni scorsi. Tuttavia, al momento c’è ancora molto da fare e in assenza di pressioni esercitate dai mercati finanziari, non ci sorprenderebbe se le discussioni proseguissero anche settimana prossima.

Cautela da fine estate

Per questi motivi, crediamo sia ragionevole adottare un atteggiamento più cauto ad agosto. Sappiamo che sui mercati vi sarà un elevato volume di emissioni a settembre e ci aspettiamo che ciò abbia un impatto sui prezzi. Perciò, al momento ridurre temporaneamente l’esposizione e aspettare di vedere se un catalizzatore negativo innescherà un riprezzamento quest’estate sembra una strategia con un costo opportunità relativamente basso.

Detto questo, crediamo che sarebbe sbagliato anche assumere un atteggiamento troppo pessimistico, dato che l’abbondante liquidità delle banche centrali sembra destinata a permanere ancora a lungo.

È importante ricordare che la “repressione finanziaria”, una conseguenza degli acquisti delle banche centrali in un contesto di tassi ultra-bassi, tende a spingere il capitale verso asset più rischiosi, dato che gli investitori tentano di strappare qualche rendimento marginale.

Segnali di speranza nelle cure sanitarie

Il rischio che il sistema sanitario venga travolto e che ciò inneschi misure di lockdown più draconiane sembra essere diminuito per ora, con i tassi di contagio negli Usa in rallentamento, apparentemente grazie a un maggior utilizzo delle mascherine e all’imposizione di maggiori restrizioni. Più in generale, è incoraggiante sentire dai professionisti sanitari che i tassi di sopravvivenza sono aumentati bruscamente nelle ultime settimane.

Uno studio britannico suggerisce che ad aprile coloro che finivano in terapia intensiva per il Covid-19, senza problemi di salute aggiuntivi, avevano una probabilità di sopravvivere non molto più elevata del 50. Oggi invece la percentuale è vicina al 99%, in gran parte perché i medici hanno capito meglio come curare la malattia, realizzando che l’uso dei ventilatori è errato, mentre è più efficace porre i pazienti in posizione prona e trattarli con analgesici.

Nonostante queste notizie positive, la “coronafobia” non dà segno di rallentare, come sottolineato dalle misure di lockdown estreme imposte nello stato di Victoria in Australia in seguito a un modesto incremento dei tassi di contagio.

Sullo sfondo di tutto il disaccordo riguardo al virus nei circoli scientifici e politici, almeno su un punto sembra esserci consenso, vale a dire che il Covid-19 è così diffuso a livello globale che non potrà mai essere estirpato.

Il tempo darà il suo verdetto, ma è ancora possibile che in ultima analisi sarà stata la Svezia ad aver adottato l’approccio più corretto e la Nuova Zelanda ad aver sbagliato.

Le previsioni sul Pil dipendono dal progresso nei vaccini

I timori di una seconda ondata continuano a dominare i pensieri dei policymaker europei per il momento. Le previsioni delle banche centrali in tutto il continente sono state riviste leggermente al rialzo nelle ultime due settimane, con il Pil di Germania, Francia e Regno Unito che dovrebbe tornare ai livelli di fine 2019 all’inizio del 2022, mentre quello di Italia e Spagna alla fine dello stesso anno.

Nel complesso, crediamo che queste previsioni siano largamente attendibili, ma sottolineamo che i rischi sono sbilanciati al ribasso piuttosto che al rialzo, data l’assunzione diffusa che un vaccino verrà autorizzato entro la fine dell’anno e sarà disponibile in modo diffuso per metà del 2021.

Viceversa, siamo scettici sulle previsioni della BoE che vede una crescita britannica del 9% nel 2021, dopo un calo circa della stessa entità nel 2020. Infatti, ci aspettiamo che Brexit sarà un freno significativo per il rimbalzo della crescita nel 2021, qualunque accordo venga raggiunto con il resto dell’Europa. Dato che il rapporto del Paese con la Cina si è deteriorato e che gli Usa probabilmente adotteranno un approccio più isolazionista nei trimestri e negli anni a venire, il Regno Unito potrebbe rendersi conto di doversi riavvicinare ai propri amici europei dopo tutto. Sempre di più si ha la sensazione che in un periodo di sfide politiche estremamente impegnative, la leadership del Paese non stia riuscendo a dimostrarsi all’altezza del compito.

Disruption nelle correlazioni del Forex

I mercati valutari continuano ad attirare livelli crescenti di attenzione. Nelle ultime due settimane circa, è stato interessante osservare l’indebolimento nelle correlazioni presenti da tempo. Per un lungo periodo infatti il dollaro ha avuto una correlazione inversa rispetto al più ampio spettro di asset rischiosi. Di recente invece si è visto in modo crescente come il dollaro abbia perso terreno durante i periodi di risk-off (oltre che durante quelli di risk-on), con gli investitori impazienti di cavalcare quello che sembra un trend in ascesa. Anche i minori rischi politici hanno aiutato l’euro da un punto di vista relativo, e sarà interessante vedere come la Bce cercherà di reagire al rafforzamento della moneta unica.

Presumibilmente, ciò potrebbe spingere l’Eurotower a prevedere una crescita e un’inflazione minori nel meeting di settembre e ciò potrebbe tradursi in appelli per ulteriori allentamenti monetari, sotto forma di tassi più bassi o un ammontare superiore di acquisti. Detto questo, è difficile che ciò cambi di molto lo scenario fondamentale.

Abbiamo sottolineato il rischio di un rimbalzo di breve termine del dollaro, in caso di un crollo dei mercati ad agosto, dato che gli short sul biglietto verde sono diventati una view diffusa nelle ultime settimane. Tuttavia, ci sono elementi a sostegno di un dollaro più debole nel medio termine, non da ultimo il deficit commerciale, ma anche i flussi di portafoglio, dato che il rally nel tech Usa potrebbe facilmente virare verso i titoli europei se la corsa rialzista riuscisse a estendersi ulteriormente.

Le valute dei mercati emergenti sono tendenzialmente rimaste indietro rispetto a quelle dei mercati avanzati. In parte crediamo che ciò si spieghi con gli afflussi limitati verso le obbligazioni e le azioni emergenti in valuta locale, in contrasto con il debito in valuta forte che ha registrato solidi afflussi negli ultimi mesi.

Stimiamo che diverse banche centrali emergenti continueranno ad allentare la politica monetaria nelle prossime settimane e ciò potrebbe limitare la performance delle valute emergenti, creando uno scenario relativamente costruttivo per i tassi emergenti. Continuiamo a vedere opportunità relative-value potenzialmente interessanti, con una crescente divergenza nella performance economica dei vari paesi alla luce della crisi da Covid.

Nel frattempo, l’accordo sulla ristrutturazione del debito dell’Argentina ha rappresentato la novità principale dell’ultima settimana nell’universo emergente. È stata una questione piuttosto lunga, ma sembra che in Argentina (così come in Ecuador) ora ci sia più chiarezza sulla roadmap futura. I tragici eventi in Libano invece implicano che il paese continuerà a rimanere in una posizione molto difficile.

Guardando avanti

La nostra sensazione principale è che molte buone notizie siano già prezzate. Il punto per noi è capire se avverrà uno shock sufficientemente potente nei prossimi giorni da scuotere l’eventuale compiacenza sui mercati.

Tale shock potrebbe provenire da una grossa delusione nei payroll, che mettesse in dubbio la narrativa sulla ripresa economica. Potrebbe arrivare anche dal fallimento di Washington nel trovare un accordo su ulteriori stimoli fiscali.

Tuttavia, con i rischi politici Usa in aumento man mano che andiamo verso l’autunno, il catalizzatore dell’avversione al rischio potrebbe provenire da un’area come le relazioni Usa-Cina. Il meeting per parlare dei progressi (o dei mancati progressi) della Fase 1 dell’accordo commerciale è previsto per metà mese e, sebbene sia ragionevole pensare che la Casa Bianca non vorrà rischiare di far saltare il deal e di mettere i mercati azionari sotto pressione, c’è la sensazione che Trump stia diventando sempre più imprevedibile, man mano che passano i giorni. Di certo non sarebbe da Trump lasciare l’incarico in silenzio, e quindi forse dovremmo aspettarci l’inaspettato.

Nel frattempo, le politiche Usa nei confronti delle aziende di social media – che sembrerebbero suggerire che le società possono appropriarsi di dati personali purché siano americane – potrebbero subire il contraccolpo di Pechino.

Agosto può ancora risultare un mese di quiete e calma, ma dall’altro lato, le cose potrebbero ancora surriscaldarsi.

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