A cura di Marzotto Sim
Il comunicato diramato il 14/11/2016 alle ore 23:58 sul sito del Monte dei Paschi di Siena ha suscitato molto interesse e posto molti dubbi. Tutto parte dalla necessità dell’Istituto di risanare il proprio bilancio anche a fronte della cessione di gran parte del portafoglio dei Non-performing loans, ovvero i prestiti incagliati che pesano quasi il 40% dei prestiti totali della Banca. La vendita di tale portafoglio conclamerebbe la debolezza patrimoniale della Banca senese, tanto da costringerla ad un nuovo aumento di capitale da 5 miliardi di euro. Le ripetute esperienze di aumenti di capitale hanno tuttavia reso difficile l’accesso diretto al mercato, infatti la cifra necessaria è circa 8 volte l’attuale capitalizzazione della Banca.
Dato il rischio di non veder sottoscrivere la proposta, la Banca ha deciso di proporre una soluzione alternativa, ovvero quella di un’operazione denominata liability management exercise (LME). Tale operazione consiste nel proporre il riacquisto, su base volontaria, del debito subordinato in circolazione (circa 4.2 MLd di Euro) ad un prezzo vantaggioso rispetto alle attuali contrattazioni, vincolando tuttavia gli aderenti al Buy-Back alla sottoscrizione dell’aumento di capitale da 5mld. Più che di “Buy-Back”, quindi si dovrebbe parlare di un’offerta di concambio delle obbligazioni in azioni.
I titoli che faranno parte del programma sono elencati qui sotto.
È evidente che una massiccia adesione al LME fornirebbe verosimilmente gran parte del capitale necessario alla riuscita dell’operazione. Tuttavia, allo stato attuale delle cose è impossibile quantificare per i potenziali aderenti la convenienza dell’offerta, in quanto non sono resi noti i termini della conversione.
Citando infatti il comunicato:” Il numero di Nuove Azioni LME da consegnare agli Aderenti sarà determinato sulla base del rapporto di consegna, consistente nel rapporto tra (A) il Corrispettivo e (B) il prezzo di sottoscrizione delle Nuove Azioni LME. Tale prezzo sarà pari al prezzo di sottoscrizione che il Consiglio di Amministrazione di BMPS determinerà d’intesa con i Global Coordinator, a esito dell’offerta di BMPS. Conseguentemente, il prezzo di sottoscrizione delle Nuove Azione LME sarà il medesimo di quelle riservate all’Aumento di Capitale”.
Non conoscere il prezzo di conversione determina quindi l’impossibilità nel giudicare positiva o negativa tale offerta; sarebbe un po’ come impegnarsi nell’acquisto di una casa, senza essersi prima sincerati del prezzo!
Certamente, il vincolo che legherà il concambio alle stesse condizioni dell’Aumento di Capitale dovrebbe ridurre l’alea e, soprattutto, la possibilità di condizioni particolarmente svantaggiose. Resta tuttavia l’evidente anomalia di una richiesta di concambio “al buio”. È vero infatti che i valori di riacquisto sono certi (85 o 100 a seconda dei casi), ma questi valori non sono riconosciuti in denaro ma in azioni MPS. Senza sapere il rapporto di concambio quindi, il valore reale che gli obbligazionisti otterranno potrebbe (almeno in linea teorica) variare anche di molto rispetto a quanto indicato “nominalmente”.
C’è poi un altro elemento del comunicato di MPS che ci sembra importante sottolineare, vale a dire il tono “perentorio” utilizzato nel descrivere le motivazioni per le quali gli investitori dovrebbero aderire: “ove l’LME non avesse un esito soddisfacente (…) l’Offerente non riuscirebbe verosimilmente a portare a termine l’Aumento di Capitale. Ove l’Offerente, per qualsivoglia ragione, non riuscisse a portare a termine l’Aumento di Capitale, non potrebbe completare il deconsolidamento del Portafoglio NPL.
Ciò potrebbe comportare che il medesimo divenga soggetto ad azioni straordinarie da parte delle Autorità competenti, che potrebbero includere, tra le altre, l’applicazione degli strumenti di risoluzione di cui al D. Lgs. 16 novembre 2015, n. 180 (“DLGS 180/2015” e, insieme al D. Lgs. 16 novembre 2015, n. 181, i “Decreti BRRD”), di recepimento in Italia della direttiva 2014/59/EU di risanamento e risoluzione degli enti creditizi (“BRRD”) (…) In tal caso, BMPS potrebbe subire un grave pregiudizio per la propria attività, fino a compromettere la sussistenza dei presupposti per la continuità aziendale, nonché importanti effetti negativi sulla propria situazione economica, patrimoniale e finanziaria. In tal caso, il mancato rispetto dei requisiti patrimoniali potrebbe comportare l’applicazione degli strumenti di risoluzione di cui ai Decreti BRRD, che prevedono tra le altre cose la possibile conversione forzata dei titoli subordinati”.
In pratica viene detto agli obbligazionisti che, qualora non aderissero in massa, ci sarebbe comunque il significativo rischio di una conversione forzata dei loro titoli.
Questi toni perentori del comunicato, se da un lato vogliono forse offrire trasparenza sull’effettivo stato delle cose, dall’altro ci sembrano francamente un po’ in contraddizione con la natura volontaria dell’offerta. Se si pone l’investitore di fronte ad una scelta “volontaria”, ma poi si usano toni quasi intimidatori per influenzare la scelta stessa, ci sembra che la natura “volontaria” della proposta venga sostanzialmente meno.
Infine, non si può non sottolineare che la proposta in oggetto è dedicata ai soli investitori “retail”. Se da un lato si può supporre che a questi ultimi si sia pensato di offrire condizioni migliorative rispetto agli investitori istituzionali, dall’altro non si può non osservare che una proposta in questi termini (incerti) e in questi toni (perentori) sarebbe stata improponibile ad investitori professionali ed istituzionali.
In conclusione, volendo sintetizzare i punti più salienti della proposta di MPS:
• I valori “nominali” di riacquisto di 85 e 100 sono certamente molto generosi rispetto ai prezzi di mercato delle obbligazioni interessate;
• Tuttavia, trattandosi in pratica non di una proposta di riacquisto bensì di concambio in azioni, in assenza della fondamentale informazione riguardante il prezzo di concambio i valori di riacquisto sono appunto “nominali”. Non è quindi al momento possibile stabilire il valore reale in azioni che gli (ex) obbligazionisti finiranno col ricevere;
• L’accorpamento delle condizioni di concambio con quelle dell’aumento di capitale “ex-novo” dovrebbe ridurre il rischio di condizioni particolarmente sfavorevoli, ma non elimina il fatto che viene richiesta un’adesione “al buio”.
• I toni della proposta, in alcune parti perentori, da un lato descrivono la situazione di MPS con estrema trasparenza, ma dall’altro denunciano la natura “non proprio volontaria” della proposta stessa;
• I termini della proposta, indirizzata solo alla clientela “retail”, sarebbero verosimilmente improponibili ad investitori professionali ed istituzionali.
Cosa suggerire quindi ai possessori delle obbligazioni interessate? Da un lato il comportamento più logico e razionale sarebbe quello di attendere maggiori informazioni (prima su tutt’e quella del prezzo di concambio) prima di eventualmente aderire. Dall’altro, adesioni molto basse potrebbero mettere a rischio il piano di ricapitalizzazione, con effetti negativi sugli stessi obbligazionisti.
Il comportamento più logico e razionale del singolo investitore quindi (quello di attendere fino all’ultimo per decidere se aderire e meno), se adottato dalla maggioranza potrebbe creare un danno a tutti (e quindi anche agli stessi investitori “razionali”). In questa contraddizione, a nostro avviso, sta la peculiarità (e in un certo senso la debolezza) dell’offerta di MPS.
L’ultima considerazione riguarda il fatto che, per il piano di ricapitalizzazione, viene richiesto un atto di fiducia “al buio” agli investitori obbligazionari “retail”, ponendo su questi ultimi l’onore del “primo passo” prima che l’Istituto senese si vada a ri-presentare da azionisti e investitori istituzionali.