Navigare nella liquidità del reddito fisso in un contesto difficile

A cura di Ubs Asset Management 

La pandemia da Covid-19 continua a diffondersi rapidamente, con effetti devastanti sulla vita umana e sulle attività economiche. Nel tentativo di arrestare tale diffusione, più paesi hanno adottato aggressive misure di contenimento, quali la chiusura delle frontiere e delle imprese e, in alcuni casi, imponendo restrizioni alle libertà di movimento individuale.

Le attività commerciali hanno subito un arresto, con uno shock simultaneo tra domanda e offerta. È sempre più probabile che i tassi di default nel segmento corporate globale (specialmente nel mercato sub-Investment Grade) possano raggiungere o addirittura superare i livelli registrati durante la Grande Crisi Finanziaria. Gli effetti del Covid-19 hanno anche indotto diversi economisti che operano nelle principali banche a ridurre drasticamente le proprie aspettative sulla crescita globale per quest’anno.

L’impatto sui mercati finanziari

L’impatto sull’economia reale ha intaccato anche i mercati finanziari, che hanno visto un crollo dell’azionario (dal picco del 19 febbraio) e un allargamento degli spread del credito a livelli che non si registravano dalla Grande Crisi Finanziaria. In tal senso, la velocità delle oscillazioni degli spread nelle asset class come l’Investment Grade attualmente supera la traiettoria osservata nel 2008/09. Il grafico che segue mostra l’Oas (option adjusted spread) per i segmenti Investment Grade e High Yield fino al 20 marzo 2020.

Figura 1: Investment Grade OAS

Fonte: Barclays, dati al 25 marzo 2020

Figura 2: High Yield OAS

Fonte: Barclays, dati al 25 marzo 2020

Cosa implica questa volatilità per la liquidità dei mercati obbligazionari?

Nell’attuale contesto di volatilità e incertezza, gli investitori hanno ritirato miliardi di dollari dai fondi di investimento in tutte le asset class, ad eccezione dei Treasury Usa e dei fondi governativi di mercato monetario. Secondo i dati Lipper, un deflusso record di 55 miliardi di dollari dai fondi obbligazionari tassabili si è registrato alla fine della settimana conclusasi il 18 marzo. Il segmento Investment Grade Usa ha subito le maggiori perdite, con un deflusso record di 35 miliardi di dollari, superando il record di 7,5 miliardi della settimana precedente, e il debito dei mercati emergenti che ha visto defluire 18,8 miliardi di dollari. Anche i fondi dei mercati monetari prime hanno assistito a riscatti, a causa dei timori degli investitori riguardo l’esposizione a titoli di credito non garantiti (commercial paper) A2/P2, mentre i fondi di mercato monetario governativi, hanno registrato degli afflussi per un totale di 249 miliardi di dollari nello stesso periodo.

I mercati obbligazionari devono far fronte ad una ridotta liquidità a causa della crescente avversione al rischio e della riduzione complessiva dei rischi da parte degli investitori. Nel segmento Investment Grade vediamo chiari segni di una minore liquidità. Vi è una disparità di prezzo tra i sottostanti dei principali Etf obbligazionari (IG e HY) e i rispettivi Nav. Tale condizione persiste poiché i trader non colgono le opportunità di arbitraggio a causa dell’elevata incertezza che caratterizza i mercati.

Sebbene alcuni di questi Etf abbiano rimbalzato di recente, il discostamento del prezzo dei sottostanti dal rispettivo Nav, come risultato di grandi deflussi, è un richiamo di come la liquidità possa ridursi velocemente nei mercati.

ETF NAV Discounts relative to history

Symbol

10-year average premium / discount

Lowest monthly premium discount (10-year)

Premium / discount as of March 20

iShares IG Corp
LQD

0.23

-0.33

-2.78

iShares HY
HYG

0.37

-1.13

-1.27

Barclays HY
JNK

0.25

-0.81

-1.60

Vanguard Int.Term Corp
VCIT

0.30

-0.31

-4.34

Vanguard short term
VCSH

0.20

-0.06

-4.48

iShares Lehman Intermdte Credit
IGIB

0.17

-0.13

-2.53

LQD1 Discount to NAV

Oltre ai trend degli Etf, abbiamo assistito anche un allargamento dei bid-ask spread nel segmento IG, che sono raddoppiati rispetto ai valori registrati nel più recente passato. Una simile tendenza si è manifestata anche in altri segmenti del mercato obbligazionario. Ad esempio, per i titoli cartolarizzati, la domanda di liquidità (in un contesto di limitata capacità di bilancio dei dealer) ha comportato un allargamento degli spread per i titoli Mbs (compresi tra 1/32 e 8/32) e per i Commercial Mbs AAA (di 50 punti base), superando i normali livelli. In realtà, per quanto riguarda i Commercial Mbs, la limitata capacità dei dealer di fare offerte ha reso più difficile la misurazione dello spread effettivo, comportando una minore trasparenza sulla liquidità. Il debito dei mercati emergenti deve far fronte a sfide simili con i bid sulle transazioni diversi punti percentuali al di sotto di quelli quotati e gli Etf che scambiano ad un valore inferiore rispetto ai propri Nav.

Complessivamente, sembra che i prezzi dei bid eseguibili siano spesso al di sotto delle valutazioni mostrate sugli schermi dei broker.

Quali azioni stanno intraprendendo le autorità per far fronte all’illiquidità?

In risposta alla notevole pressione sul mercato dei finanziamenti e alla condizione generale di illiquidità, le autorità hanno messo in campo decise misure a livello globale per far fronte all’attuale crisi.

Eurozona

  • La Banca Centrale Europea ha avviato un potente programma del valore di almeno € 750 mld, il “Pandemic Emergency Purchase Programme” (Pepp), che prevede l’acquisto di titoli privati e pubblici ammissibili ai sensi dell’attuale Programma di Acquisto Titoli ed include ora la Grecia, paese in passato escluso. Il Pepp dovrebbe ridurre la pressione sugli spread intra-regionali.
  • In Europa, i ministri delle Finanze hanno recentemente stabilito di sospendere il Patto di Stabilità e Crescita, al fine di lasciare gli Stati Membri liberi di aumentare il rispettivo disavanzo per ulteriori misure di contrasto all’epidemia ritenute più opportune.
  • Germania, Italia, Spagna e Francia hanno annunciato l’avvio di programmi di spesa che destinano dall’1,4% (Italia) al 4% (Germania) dei propri Pil, a sostegno di persone e imprese. Gli stessi paesi hanno anche disposto delle garanzie sui prestiti per un valore complessivo di diverse centinaia di miliardi di euro.

Regno Unito

  • Il governo britannico ha recentemente dichiarato che metterà a disposizione 30 miliardi di sterline (1,5% del Pil) per sostenere le imprese. Ciò va ad aggiungersi ai 330 miliardi di sterline stanziati a garanzia sui prestiti alle imprese di tutte le capitalizzazioni.
  • La Banca d’Inghilterra ha dichiarato di voler incrementare il Quantitative Easing con 200 miliardi di sterline, principalmente in Gilt e in minor misura nel segmento corporate.
  • All’inizio della scorsa settimana, è stato annunciato un Covid-19 Corporate Financing Facility (Ccff) riservato ai titoli di credito non garantiti (commercial paper) con scadenza fino a 1 anno di imprese non finanziarie.

Asia-Pacific

  • La Peoples Bank Of China ha iniettato 100 miliardi di yuan (14,3 miliardi di dollari) attraverso un canale di prestito a medio termine di un anno, mantenendo il tasso invariato al 3,15%. Inoltre, a partire dal 16 marzo, la PBoC ha ridotto la quantità minima di liquidità che le banche devono detenere come riserve, immettendo di fatto l’equivalente di 79 miliardi di dollari nell’economia.
  • In Giappone, la banca centrale (BoJ) ha intrapreso una serie di operazioni volte a migliorare la liquidità, incluso un acquisto straordinario di obbligazioni per un valore pari a 1,3 trilioni di yen (12 miliardi di dollari) con l’obiettivo di dare discontinuità al trend rialzista dei rendimenti.
  • La Reserve Bank australiana ha annunciato misure radicali, tra cui un’immissione record di liquidità nei mercati dei prestiti a breve termine, in aggiunta all’acquisto di obbligazioni emesse da emittenti statali e federali.

Stati Uniti

  • Il Senato ha approvato un pacchetto straordinario del valore di USD 2 trn volto al sostegno dell’economia, che include pagamenti diretti ai contribuenti e miliardi di dollari in prestiti alle imprese.
  • La Federal Reserve (Fed) ha messo in campo decise misure volte ad aumentare la liquidità. Queste includono una proroga degli acquisti di Treasury USA e mutui di agency, e l’inserimento della possiblità di acquisti di obbligazioni corporate nel mercato primario e secondario, linee di credito destinate alla liquidità dei fondi comuni del mercato monetario, finanziamenti di titoli di credito non garantiti (commercial paper), acquisti di Asset Backed Securities ed ETF.
  • Sebbene i dettagli di tali misure debbano essere ancora finalizzati, la Fed ha reso chiara la sua intenzione di garantire il corretto funzionamento dei mercati.

Le misure precedentemente discusse sono dedicate principalmente ai collaterali di elevata qualità. Nonostante ciò, riteniamo che tali misure rappresentino un primo passo importante per evitare la paralisi dei mercati del credito.

Il forte disallineamento dei prezzi di mercato, affiancato da una scarsa liquidità dei primi giorni di marzo, sembra essersi attenuato in seguito al deciso intervento delle autorità. Ciò si è rivelato fondamentale nel ripristinare l’equilibrio dei mercati tradizionali più sicuri, come i Titoli di Stato e i Treasury indicizzati all’inflazione (Tips). Inoltre, come effetto secondario, la liquidità in altre asset class si è stabilizzata. Sebbene non sia ancora chiaro se tale condizione perdurerà, le Banche Centrali hanno rassicurato gli investitori, promettendo il massimo sforzo per garantire il corretto funzionamento dei mercati.

Come affrontiamo l’attuale contesto di mercato con le nostre strategie obbligazionarie

L’attuale contesto di mercato senza precedenti richiede un approccio molto cauto. Ogni investimento marginale (indipendentemente dalla strategia) è orientato innanzitutto verso la liquidità e la gestione della qualità.

Pur se vi sono numerosi disallineamenti di prezzo in molti mercati, rimaniamo estremamente selettivi e pazienti su come e dove allocare i capitali. In Asia, ad esempio, riteniamo di dover uscire dal nostro sottopeso sul segmento High Yield, mentre in regioni come l’Europa e gli Stati Uniti, crediamo che gli spread potrebbero non aver ancora raggiunto i minimi, che sono comunque difficili da prevedere.

Nell’ambito delle nostre strategie nel mercato monetario, ci siamo concentrati sulla difesa della liquidità in tutti i nostri fondi. Negli Stati Uniti, abbiamo acquistato principalmente titoli di credito non garantiti con scadenza overnight. Confermiamo il resto della nostra esposizione overnight in repurchase agreement (pronti contro termine) e depositi a termine. In Europa, abbiamo incrementato la liquidità attraverso la combinazione di posizioni in scadenza e flussi. Più in generale, crediamo che i fondi di Ubs che investono nel mercato monetario a livello globale siano ben posizionati, continuando ad essere gestiti con una forte attenzione su sicurezza e liquidità.

Nel segmento Investment Grade USA, preferiamo il tratto intermedio della curva dei rendimenti mentre non riteniamo più particolarmente interessanti le transazioni legate al trading a causa del costo proibitivo associato a tali operazioni a causa dell’attuale contesto di liquidità. Inoltre, approfittando dell’inversione delle curve del credito innescata dagli squilibri tra domanda e offerta, abbiamo incrementato selettivamente l’esposizione ai crediti con scadenze da 1 a 5 anni. Altresì, aspiriamo a trarre beneficio dai premi sulle nuove emissioni nel segmento Investment Grade su emittenti su cui abbiamo forti convinzioni con possibile incremento della nostra esposizione.

Nei segmenti statunitensi ed europei High Yield, ci concentriamo su un adeguato livello di liquidità. Inoltre, abbiamo selettivamente aumentato il livello di rischio su nuove emissioni con valutazioni interessanti dove ci siamo coperti dal rischio di mercato ad esso associato. Nonostante la liquidità di alcuni fondi HY nordici sia stata recentemente oggetto di qualche preoccupazione, riteniamo si sia trattato di un episodio isolato, non generalizzabile all’intero mercato High Yield.

Per quanto riguarda il segmento High Yield in Asia, crediamo di essere ben posizionati per far fronte all’attuale contesto di mercato. Tra le altre operazioni, abbiamo incremento la componente di cash e le posizioni in obbligazioni di breve termine.

Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, gestiamo attentamente la domanda di liquidità nei nostri portafogli. Ribadiamo il nostro approccio prudenziale. Crediamo che in futuro un miglioramento delle condizioni di mercato ci permetterà di incrementare il rischio in portafoglio. Un importante cambiamento che stiamo apportando alla nostra strategia è la rimozione di alcune coperture al fine di beneficiare del sostegno annunciato dalla Fed. Tuttavia, complessivamente sottopesiamo ancora il rischio.

Infine, nelle strategie flessibili globali ci concentriamo anche su nuove opportunità nel segmento corporate Investment Grade, mantenendo le nostre allocazioni esistenti in governativi indicizzati all’inflazione e alcuni titoli del debito dei mercati emergenti.

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