Nella calma estiva fa capolino l’inflazione

“In una settimana estiva relativamente tranquilla, lo sviluppo più significativo è stato la pubblicazione di dati sull’inflazione statunitense più alti del previsto, che hanno provocato un leggero rialzo dei rendimenti dei Treasury negli ultimi giorni. L’indice dei prezzi al consumo core degli Usa è rimbalzato a +1,6% anno su anno, con un’inversione rispetto al recente trend. Ciò potrebbe in parte riflettere come la recessione da Covid-19 abbia avuto un impatto anche sull’offerta, e non solo sulla domanda aggregata”. E’ quanto nota Mark Dowding, Cio di BlueBay, per il quale “nel concreto, non dovrebbe sorprenderci che alcune aziende rispondano ai costi operativi più elevati aumentando i prezzi, nonostante il calo della competizione, dato che le organizzazioni meno solide stanno faticando a sopravvivere in alcuni ambiti”. Di seguito la sua analisi sulla settimana dei mercati.

Aspettative di inflazione

Ciononostante, saremmo molto sorpresi di vedere un ulteriore incremento sostanziale dell’inflazione per ora. Gli output gap significativi e la disoccupazione elevata dovrebbero frenare gli stipendi e, nonostante i miglioramenti economici degli ultimi due mesi, la produzione rimane inferiore ai livelli di fine 2019. Tuttavia, le dichiarazioni della Fed sul fatto che aspetterà che l’inflazione superi il target per un certo periodo prima di iniziare anche solo a pensare di alzare i tassi dovrebbero ricordarci che l’inflazione non è morta e potrebbe avere effetti nel 2021, quando gli output gap inizieranno a chiudersi.

Con i mercati finanziari che guardano costantemente al futuro, ci si potrebbe aspettare che ciò inneschi un irripidimento della curva dei rendimenti. Tuttavia, per il momento è difficile che i rendimenti si spostino di molto, in un momento in cui i banchieri centrali in tutto il mondo sono concentrati sui rischi di ribasso per l’attività economica e assumono quindi un approccio di liquidità abbondante e controllo de facto della curva dei rendimenti.

Nel frattempo, il tasso di inflazione break-even implicito nei bond Usa inflation-linked è aumentato costantemente negli ultimi mesi. Con i rendimenti nominali relativamente bloccati, ciò ha spinto i rendimenti reali in territorio ancora più negativo, un fattore che secondo alcuni ha dato una spinta ulteriore al mercato azionario.

Almeno per ora, anche l’inflazione più elevata sembra essere una buona notizia per le azioni, anche se non potrà essere sempre così.

Gli sforzi di contenimento in Europa non stanno dando i risultati economici sperati

I dati sul Pil britannico mostrano quanto l’economia abbia sottoperformato durante la crisi da Covid-19. Nel Regno Unito, la contrazione nel secondo trimestre 2020 è stata di più del 20% rispetto allo stesso periodo nel 2019, mentre in Francia, Italia, Germania e negli Stati Uniti è stata rispettivamente del 13,8%, 12,4%, 10,1% e 9,5%. È probabile che vi sia un rimbalzo nel terzo e quarto trimestre, ma il Regno Unito potrebbe sottoperformare di nuovo nel 2021 quando la realtà della Brexit comincerà a far sentire i suoi effetti.

Più in generale, i dati economici non hanno ancora mostrato una reale sovraperformance dell’Eurozona rispetto agli Usa, malgrado i Paesi europei siano riusciti a controllare meglio la diffusione del virus. Visti i segnali di un appiattimento dei tassi di contagio statunitensi e dell’imminente arrivo di un vaccino, coloro che hanno annunciato la fine dell’eccezionalismo degli Usa potrebbero aver parlato troppo presto.

Questo sviluppo potrebbe mettere in discussione la recente debolezza del dollaro. In questo caso, crediamo che i guadagni rispetto alle valute degli altri mercati sviluppati potrebbero essere contenuti. Viceversa, se c’è un segmento dei mercati nel quale le valutazioni continuano a essere abbastanza a buon mercato è quello delle valute locali emergenti, un ambito ampiamente sottoinvestito al momento. In questo senso, potremmo assistere a un parziale recupero se proseguirà il contesto di risk-on.

Altrove nei mercati emergenti, la continua debolezza della lira turca ha fatto sì che gli asset dell’area Emea sottoperformassero l’Asia e l’America Latina. Tuttavia, gli spread turchi si sono ristretti per l’aspettativa che l’indebolimento della valuta farà da catalizzatore per un ritorno a una maggiore ortodossia delle politiche. In Libano, le pressioni per il cambiamento sono considerate come potenzialmente positive per il credito.

Una vittoria totale democratica

Mentre ci avviciniamo ai negoziati commerciali virtuali tra Cina e Usa di questo weekend, ci aspettiamo un aumento della retorica ma pochi rischi per l’accordo Phase 1 raggiunto all’inizio dell’anno. Per il resto, l’attenzione si è concentrata sulla scelta di Kamala Harris da parte di Joe Biden come candidata vicepresidente. Sembra che i mercati si aspettino una vittoria completa dei democratici, anche se questa prospettiva non sembra aver raffreddato gli entusiasmi sull’azionario Usa, con l’S&P 500 ormai sui massimi toccati a febbraio prima della pandemia.

Guardando avanti

Sembra che abbiamo superato indenni alcuni dei possibili ostacoli che avevamo sottolineato settimana scorsa per quanto riguarda i dati pubblicati e gli sviluppi politici. La volatilità è crollata, anche se i bruschi cali nei prezzi dell’oro e dell’argento ci hanno ricordato che il sentiment di mercato può cambiare improvvisamente, soprattutto in seguito a un lungo trend positivo.

Analizzando lo scenario economico, la divisione tra storie di successo e completi fallimenti sembra diventare sempre più netta con il proseguire dell’anno. Molti policymaker restano confusi e preoccupati dalla rapidità del recupero dei mercati finanziari negli ultimi mesi. L’impressione è che dal punto di vista economico le cattive notizie non siano ancora finite, a dispetto del sentiment relativamente ottimistico presupposto da molte valutazioni.

Dall’altro lato, la percezione diffusa che le banche centrali non faranno altro che aumentare gli acquisti di asset se si verificasse un nuovo momentum negativo implica che i “tori” dell’azionario possono sostanzialmente ignorare qualunque sorpresa negativa, dato che un cambio di approccio nelle politiche sembra improbabile.

Le valutazioni possono sembrare eccessive se si considerano molti degli indicatori tradizionali, tuttavia il dividend yield dell’S&P 500 rimane tre volte maggiore rispetto al rendimento dei Treasury a 10 anni. Da questo punto di vista, sembrerebbe che la repressione finanziaria dovuta alle politiche monetarie ultra-accomodanti continui a spingere gli investitori verso asset progressivamente più rischiosi.

In generale, i mesi estivi sono stati abbastanza positivi e tranquilli per i mercati finanziari. L’assenza di catalizzatori negativi potrebbe supportare questo status quo ancora per un certo tempo, tuttavia ci sembra improbabile che queste condizioni di calma possano proseguire ininterrotte fino alla fine dell’anno.

Per di più, abbiamo visto più volte che è proprio quando gli “orsi” sembrano gettare la spugna – come sta succedendo ora per il rally azionario negli Usa – che i mercati sono più vulnerabili. I “tori” potrebbero ribattere che il vaccino per il Covid-19 è proprio dietro l’angolo. Tuttavia, se ciò spingesse le banche centrali ad abbandonare il proprio approccio accomodante, i rendimenti obbligazionari più elevati potrebbero diventare rapidamente la minaccia più grave per i mercati. Di conseguenza, preferiamo mantenere un livello di rischio relativamente basso al momento.

Di recente, sia le notizie positive che quelle negative sono state lette in chiave costruttiva dagli investitori, ma in ultima analisi le probabilità che questo tipo di narrativa possa proseguire sono pari a quelle che Trump riesca a far scolpire la propria faccia tra quelle degli altri Presidenti a Mount Rushmore

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