Nordea AM: “I timori si allontanano”

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Prospettive per il 2° trimestre 2019

In un mondo in cui la Fed resta in attesa di osservare gli sviluppi futuri e la PBOC sta mantenendo una politica accomodante, la soluzione di ripiego consiste in una continua ricerca di rendimenti, soprattutto nelle curve dei rendimenti sovrani e del credito, ma anche nell’S&P500. La domanda è: cosa trascinerà i mercati? Nordea AM ritiene che emergeranno tre temi principali nel prossimo trimestre: 1) Aspettative di una ripresa economica cinese 2)Una Fed che rimarrà in attesa nel 2019 mentre ci attendiamo un aumento di 25-50 punti base nella seconda metà dell’anno prima di una pausa nel 2020. 3) I negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina proseguiranno nel secondo trimestre. Ciò potrebbe portare a sporadiche situazioni caratterizzate da dazi più elevati.

La ricerca di rendimenti nei Mercati Sviluppati

Poiché la Federal Reserve manterrà probabilmente una posizione attendista fino al 2020, la tendenza naturale è la ricerca di rendimento in tutte le direzioni, dai mercati sviluppati a quelli emergenti. Gli spread del credito europeo si sono ridotti, mentre gli spread degli investimenti statunitensi registreranno probabilmente una compressione. In questo caso, i timori riguardano un insieme di società che sono fortemente indebitate. Le preoccupazioni relative ad una crescita più bassa hanno costretto alcune società a ridurre l’indebitamento, ma il processo è appena iniziato. È inoltre importante segnalare che le società petrolifere con rendimenti elevati rappresenteranno un’ulteriore fonte di preoccupazione qualora i prezzi del petrolio dovessero crollare di nuovo per un lungo periodo di tempo.

In base alle performance passate, sappiamo che l’S&P 500 dovrebbe comportarsi bene nell’ambiente attuale e futuro. In un ambiente in cui la Fed mantiene una politica accomodante, non si hanno risultati chiari e quando i tassi registrano un rialzo, i rendimenti sono del 3,5% in 10 giorni — il nostro scenario per la seconda metà dell’anno, anche se il mercato la pensa diversamente. Nel caso di un periodo di estrema volatilità, con il VIX sopra 30, l’S&P500 perde il 3,6% in tre giorni e se tale periodo dura più a lungo, il credito registra pessime performance.

Il punto è capire se siamo in presenza di una tendenza positiva a lungo termine per le azioni statunitensi. Questo dipenderà dalla presenza di un mercato del lavoro non eccessivamente saturo, mercato che a sua volta dipenderà dalle politiche meno accomandanti della Fed volte a limitare un aumento dell’inflazione. In un certo senso, tutti ci aspettiamo che la Fed si preoccupi più della crescita che dell’inflazione. Ciò significa che una parte maggiore dei guadagni dovuti alla crescita andrà ai titolari di azioni rispetto alle famiglie. Ciò presuppone anche che l’indebitamento non si sviluppi in misura tale da far crollare il carry trade. E questo dipende dalle normative, poiché le società non finanziarie sono in parte libere da tali vincoli. Possiamo quindi affermare che la tendenza relativa alle azioni statunitensi è positiva, ma che sono possibili crolli nel carry trade, anche se non è questo lo scenario che riteniamo più probabile.

La ricerca di rendimenti nei mercati emergenti

In un contesto di bassa volatilità, la ricerca di rendimenti va ad avvantaggiare i mercati emergenti, anche se non si tratta di una legge universale in quanto i fondamentali, le valutazioni e i fattori tecnici giocano un ruolo importante. Ciò suggerisce un approccio gestito in quanto i fondamentali possono essere in qualche modo negativi, soprattutto in Turchia (indipendenza della Banca centrale, inflazione, deficit fiscale e delle partite correnti), in Russia (inflazione costante) e in Sudafrica (blackout, deficit fiscale e delle partite correnti). Quel che rimane sono le valutazioni e le caratteristiche tecniche. Sulla base di questi parametri, le valutazioni dei titoli dei mercati emergenti al di fuori dell’India possono essere ritenute neutre o basse. Come rilevato dal grafico, si può notare che le azioni dei Mercati Emergenti sono sostanzialmente a buon mercato con un valore pari a -1, il che significa che il P/E è da uno a due punti inferiore alla media. I due fattori chiave sono le azioni indiane, molto costose, e le azioni cinesi, che appaiono invece abbastanza economiche.

I dati tecnici, cioè i flussi e le dinamiche dei prezzi, mostrano una tendenza rialzista con pochi afflussi di capitali esteri. Man mano che la ricerca di rendimenti continua, sostenuta tardivamente da una visione più ottimistica della crescita negli Stati Uniti, i capitali esteri dovrebbero in parte tornare ad aiutare le valute dei mercati emergenti, e in misura molto maggiore il debito e le azioni dei mercati emergenti.

Cina: il rimbalzo economico dovrebbe iniziare nel 2° trimestre

La prosecuzione delle politiche monetarie accomodanti da parte della PBOC dovrebbe aiutare l’economia cinese a riprendersi in uno o due trimestri. Ad esempio, ci aspettiamo ulteriori tagli ai requisiti di riserva delle banche (RRR), che, come indicano i dati storici, hanno ancora molto margine per una correzione fino a livelli più bassi (vedi figura 3). Questo aiuterà le banche a prestare denaro con più facilità, dando così una spinta ai finanziamenti. Allo stesso tempo, è probabile che la PBOC trovi il modo di iniettare capitale nel settore bancario, anche se non in maniera massiccia come negli anni ’90. I negoziati commerciali, pur non essendo un processo semplice, dovrebbero contribuire a dissipare il pessimismo in merito a titoli azionari e obbligazioni nazionali a basso costo. Al momento tali titoli e obbligazioni sono a buon mercato per delle ottime ragioni, ma ci aspettiamo che i problemi di bilancio e crescita lenta migliorino in futuro.

Per comprendere meglio il problema di bilancio, basta consultare i dividendi pagati dalle banche cinesi (vedi figura 4). Ad esempio, la banca nazionale Zheshang offre un dividendo pari a 0,2 CNY per azione. È possibile notare come le banche cinesi globali e regionali offrano dei dividendi per azione di gran lunga inferiori a quelli delle banche occidentali globali. Poiché la capacità di pagare dividendi elevati indica con chiarezza che il bilancio è sano, si comprende come alcune banche cinesi, più spesso quelle regionali, abbiano problemi di bilancio. Ciò significa di conseguenza che anche alcune parti del settore aziendale cinese, a cui sono esposte le banche, hanno a loro volta problemi di bilancio.

Per quanto concerne gli accordi commerciali con gli Stati Uniti, mentre l’ottimismo è de rigueur, ci sono in realtà alcune possibilità di un passo indetro americano. Come dichiarato dagli USA, le tariffe verranno mantenute per un po’, le probabilità in favore all’accordo saranno discrete fintanto che gli USA potranno rappresentare una minaccia credibile.

In un contesto caratterizzato da valutazioni basse e da una ripresa della crescita, appaiono interessanti il reddito fisso cinese, le azioni cinesi e la regione Asia Pacifico in generale – mantenendo però una certa cautela rispetto alla Corea del Sud -, soprattutto perché le azioni cinesi sono più saldamente integrate negli indici azionari globali.

La Fed mantiene una posizione attendista fino al 2020

Da qualche tempo la curva di Philips, ovvero il rapporto inverso tra disoccupazione e inflazione, è stata smentita, probabilmente perché parte del mercato del lavoro è ormai globale. La Fed continua a ritenere che un tasso di disoccupazione molto basso si traduce alla fine in un’inflazione più elevata, in quanto si tratta di un concetto largamente condiviso. Anche se per mancanza di dati non possiamo in alcun modo dimostrare che la curva di Phillips funziona, questo non nega completamente la sua esistenza. Pertanto ci aspettiamo che la Fed inasprisca la propria politica monetaria in previsione di un’inflazione più elevata.

Per ora non vi è alcuna urgenza, poiché l’inflazione è sotto controllo grazie ad una serie di fattori: 1) Il Fondo Monetario Internazionale ha misurato un tasso di disoccupazione superiore dello 0,8-2% rispetto al più recente sondaggio effettuato tra la popolazione, poiché alcuni intervistati preferiscono non dichiarare il loro stato di disoccupazione (FMI WP/19/40), 2) Il tasso di partecipazione al mercato del lavoro non è più in calo e dovrebbe aumentare quando i salari saranno cresciuti a sufficienza, 3) L’immigrazione illegale esiste ancora negli Stati Uniti, 4) La concorrenza è in gran parte oligopolistica negli Stati Uniti, come lo è in Norvegia e Svizzera, il che rende i prezzi molto stagnanti, 5) La produttività e la minaccia di esternalizzazioni in settori maturi potrebbe essere maggiore di quanto inizialmente previsto, e 6) I prezzi del petrolio dovrebbero rimanere a livelli bassi grazie all’offerta di scisto statunitense.

Ad un certo punto, tuttavia, la Fed si renderà conto che un’eccessiva contrazione del mercato del lavoro rischia di incrementare rapidamente le pressioni sui salari e alimentare l’inflazione. Questa eventualità diventa più probabile di mese in mese finché l’economia continua a crescere ad un tasso leggermente inferiore alle attese.

La Fed avrà la possibilità di effettuare una pausa, di rincorrere la curva o di aumentare i tassi in modo superiore alle attese per poi fermarsi. Nel secondo caso in uno o due anni il rendimento dei governativi sarà superiore ai rendimenti di lunga scadenza.

Quali sono i rischi?

Possiamo considerare la nostra tesi come un insieme di visioni relative al comportamento della Fed, visioni contrapposte ma che coesistono. Oltre a questo, vi sono una serie di rischi tipici:

  • Fattori non considerati o mal valutati. Sebbene possiamo dedurre che le negoziazioni a livello commerciale hanno rappresentato un fattore importante per le azioni cinesi, il dato che probabilmente manca è l’effettiva dimensione del mercato dei crediti in sofferenza. Tali crediti sono probabilmente consistenti all’interno delle posizioni fuori bilancio delle banche, specialmente quelle regionali. Manca anche un punto di coesione tra un mercato a reddito fisso ribassista in termini di crescita e un mercato azionario rialzista. In genere, una tale situazione finisce per favorire il reddito fisso. La nostra tesi è che il reddito fisso potrebbe fare bene nel 2020.
  • Giudizio errato sull’importanza di ogni singolo fattore o mancata considerazione di alcuni di essi. La nostra tesi pone l’accento su Cina e Stati Uniti, ma vi sono eventi idiosincratici nei mercati emergenti. Inoltre abbiamo completamente ignorato i rischi politici e legali.
  • Sottovalutazione della lungimiranza del mercato. L’esperienza ci insegna che il mercato azionario è in grado di anticipare fino a tre trimestri e il mercato del reddito fisso, con meno variabili, fino a tre anni.
  • Un pregiudizio intrinseco, come la tendenza all’avversione al rischio. I rischi per la nostra tesi dovrebbero essere osservati da un punto di vista neutrale, ma raramente si ha un punto di vista neutrale, e di conseguenza scegliamo di concentrarci sui dati.

Conclusioni: la scelta dei mercati emergenti

Nordea Am vede con favore le obbligazioni e le azioni dei mercati emergenti, così come le azioni dei mercati sviluppati. “In termini di valutazioni, le azioni dei ME e dei MS non appaiono particolarmente costose. Da un punto di vista pratico, l’allocazione attiva delle attività è probabilmente una buona idea, come ad esempio nel caso della parte lunga della curva USD/Turchia, che è al momento valutata in maniera chiaramente errata”.

 

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