Novelli (Lemanik): l’azionario può ancora perdere più di quanto ci si aspetti

“Le borse festeggiano la fine imminente del lockdown globale ma, a questi livelli, non stanno certamente prezzando il danno che rimarrà sull’economia, sui profitti attesi, sull’occupazione e, soprattutto, sulle insolvenze imminenti. I mercati azionari hanno davanti un netto calo della redditività aziendale, che può andare oltre le aspettative”. È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy.

Secondo Novelli, il reale impatto che la pandemia avrà sull’economia globale si potrà capire solo nei prossimi tre mesi, ma se guardiamo a quello che accade oggi in Cina non ci sono motivi per essere particolarmente ottimisti, con un’attività stimata (ottimisticamente) al 70% rispetto ai livelli di fine 2019: le vendite al dettaglio sono ancora sotto del 16% rispetto a fine 2019, i consumi di carburante e i ristoranti segnano -20% il primo e -57% il secondo, mentre gli unici settori in crescita sono pharma (+8%) e alimentare (+18%). E’ lecito attendersi la stessa dinamica per Europa e Stati Uniti.

Nel frattempo, aggiunge, i mercati finanziari stanno entrando nella fase preliminare della nazionalizzazione. “Il sistema ha bisogno di grandi capitali per essere sostenuto ma non può remunerare questi capitali perché altrimenti fallirebbe. I governi hanno bisogno di fare più debito per sostenere l’economia ma il capitale richiesto per finanziare il debito non può essere remunerato poiché renderebbe il debito non sostenibile. Le aziende hanno bisogno di emettere debito per finanziarsi ma non possono permettersi di pagare tassi tanto diversi rispetto a quelli dei governi perché anche per loro il debito sarebbe non sostenibile. L’equity, il capitale per eccellenza, è in crisi già da tempo. I mercati Usa sono riusciti a fare meglio solo grazie ai buy back, l’ultimo estremo tentativo di sostenere una redditività che non poteva essere raggiunta con i normali profitti operativi, che in tutta la Corporate America sono fermi da 5 anni. Per cercare di evidenziare utili in costante crescita gli analisti si sono allora adoperati per introdurre un doppio sistema contabile, puntando sul sistema ‘adjusted’ dove si possono omettere tutta una serie di passività e costi. Gli utili ottenuti in questo modo sono molto seguiti a Wall Street e servono sovente a far apparire utili dove in realtà non ci sono. La commistione che si è creata tra banche centrali, asset manager, banche private e grandi gruppi di private equity ha portato alla costruzione di un sistema che crede che il rischio non esista più e a ogni singola crisi dal 2001 a oggi il sistema non regge e collassa a causa degli eccessi speculativi”.

“Nell’ultimo ciclo espansivo, il debito nel sistema internazionale è cresciuto del 110% ma il Pil mondiale è cresciuto solo del 46%: per ottenere un dollaro di Pil abbiamo fatto 2,4 dollari di nuovo debito”, sottolinea Novelli. “Il motivo per cui il Pil cresce sempre meno a fronte di sempre più debito è che una parte rilevante di questo nuovo debito serve per fare finanza (leverage) e non per fare investimenti nell’economia reale. A questo punto della storia è giusto che il sistema venga nazionalizzato e che la redditività del capitale di rischio faccia la fine che ha fatto in Giappone, dove la banca centrale sostiene il sistema, ma il capitale non viene remunerato”.

E’ ormai dimostrato che il quantitative easing non funziona. “Europa e Giappone erano già in recessione a fine 2019, con le banche centrali impegnate a stampare moneta e con i tassi negativi. In questa fase, il Qe è puramente finalizzato a consentire la liquidazione di asset e impedire il default degli operatori che detengono tali asset. Solo quando tali operatori avranno ristabilito un certo livello di rischio di portafoglio che considerano adeguato al nuovo contesto dell’economia torneranno a finanziare il sistema, acquistando bond e prestiti cartolarizzati. In questa fase della crisi quindi il Qe non aumenta il credito all’economia ma sostituisce solo in parte quello che viene tolto dai precedenti finanziatori. Il risultato è che l’economia si contrae comunque fino a quando non ritorna la propensione al rischio di chi finanziava a leva l’economia”.

La propensione al rischio di chi deve finanziare un’economia a tassi zero o negativi è pari al livello dei tassi: cioè zero. Anche per l’equity la redditività era già compromessa da tempo. “Oggi esistono società e settori redditizi ma non si possono certamente cogliere attraverso gli investimenti sull’indice, si prospetta semmai un ritorno della gestione attiva. Occorre inoltre sottolineare che le aziende Usa che vantano alta redditività e prospettive di crescita godono di una posizione quasi monopolistica o oligopolistica: Amazon, Apple, Google, Facebook, Microsoft, Booking. Inoltre, tali operatori economici godono di una sorta di protezione fiscale. La recente crisi del settore petrolifero conferma poi un’altra degenerazione di fondo: il collasso dei prezzi ha messo in crisi un settore che pesa circa il 10% del Pil Usa e anche in questo caso si rendono necessari interventi governativi per sostenere un settore che stava in piedi solo grazie a prezzi tenuti alti in modo artificiale”.

I rialzi dei listini confermano però che il consenso crede ancora che tutto possa tornare come prima. “Eppure, se non ci sarà la lungimiranza di modificare le regole del gioco con un cambiamento guidato dall’alto, c’è il rischio evidente che il cambiamento venga imposto dal basso. Ci dobbiamo attendere elevata instabilità economica e sociale per il decennio che si apre con questa crisi. La redditività del capitale in occidente è destinata a rimanere a zero come in Giappone. Se la Cina e il mondo emergente offriranno una redditività maggiore, i capitali andranno lì e produrranno un ulteriore spostamento del baricentro della crescita mondiale verso l’Asia. In questo scenario la Cina deve solo stare ferma e aspettare che gli Stati Uniti proseguano su questa strada”.

Conclude Novelli: “Le strategie attive sembrano più adatte a navigare in un contesto complicato come questo e sono destinate a trovare uno spazio maggiore e forse dominante nell’asset allocation degli investitori. L’oro ha aperto una fase di bull market, il dollaro è alla fine del trend rialzista, i bond rimarranno incollati su questi livelli e i mercati azionari hanno davanti un netto calo della redditività aziendale che può andare oltre le aspettative”.

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