A cura di Peter De Coensel, Fixed Income Chief Investment Officer, Degroof Petercam Am
Dopo aver superato il decimo anniversario dal crollo di Lehman Brothers, riteniamo opportuno fare un bilancio dei rendimenti degli investimenti a reddito fisso degli ultimi dieci anni. Quali sono i principali fattori che hanno portato ai risultati straordinari che si sono registrati? Cosa possiamo aspettarci dalle istituzioni monetarie per il futuro? E quali sono le nostre raccomandazioni per i prossimi dieci anni?
Per una valutazione dei rendimenti storici, dobbiamo considerare l’intero ciclo, compresi i periodi sfavorevoli. Per aumentare ulteriormente l’obiettività dell’analisi, lavoriamo con gli indici. I rendimenti annuali variabili tra il 12 settembre 2008 e il 12 settembre 2018 sono alquanto sorprendenti. L’azionario globale (MSCI World) si colloca al top con un rendimento del 9,7%. Nel segmento dei titoli a reddito fisso, le obbligazioni europee ad alto rendimento hanno ottenuto i risultati di gran lunga migliori. Infatti, in un clima di minore volatilità rispetto all’azionario europeo (MSCI EMU), sono riuscite a rendere l’8,9% rispetto al 4,6% dell’azionario. Le obbligazioni governative in euro, le obbligazioni societarie in euro, le obbligazioni governative globali dei paesi sviluppati e le obbligazioni governative dei mercati emergenti hanno registrato rendimenti compresi tra il 4,3% e il 4,9%.
Gli investitori che negli ultimi dieci anni hanno mantenuto i loro investimenti a reddito fisso hanno ottenuto risultati piuttosto buoni. Un portafoglio obbligazionario diversificato del valore di 1.000 euro, composto da un’allocazione del 20% in ciascuno dei suddetti segmenti obbligazionari, vale ora 1.525 euro. Dalla scomparsa di Lehman Brothers, un portafoglio obbligazionario globale ha reso il 4,40% lordo su base annua.
Cosa ha portato a questi risultati positivi? Il primo fattore diretto è legato al ruolo di ampio respiro delle banche centrali. Gli strumenti di politica monetaria non convenzionali sono diventati la norma accanto a quelli convenzionali.
In effetti, si è scelto di offrire alle banche e alle imprese finanziamenti illimitati. È stato necessario evitare a tutti i costi una stretta creditizia. I tassi di riferimento sono scesi prontamente allo 0% o sono addirittura diventati negativi. Come se non bastasse, le banche centrali si sono posizionate accanto ai tradizionali investitori istituzionali a lungo termine (gestori di fondi, compagnie di assicurazione, fondi pensione) e hanno acquistato ingenti quantità di obbligazioni governative e societarie. Il risultato è ben noto. Abbiamo assistito a forti aumenti dei prezzi in tutti i segmenti dell’universo del reddito fisso, anche i meno convenzionali.
I rendimenti attesi sono stati ridotti. I rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a dieci anni sono addirittura scesi a -0,20% nell’estate del 2016. Due anni dopo, questo importante indicatore si attesta allo 0,50%. I programmi di acquisto di asset delle banche centrali hanno avuto un impatto duraturo e continueranno ad averlo. Nel nostro scenario di base, prevediamo che i bilanci gonfiati della BCE, della Fed, della Banca del Giappone, della Banca d’Inghilterra, ecc., eserciteranno una pressione al ribasso sui tassi a lungo termine nel prossimo decennio.
Il secondo fattore consiste in una regolamentazione più severa per le banche e le assicurazioni. In effetti, sono state create riserve di capitale più elevate per far fronte alla volatilità del valore di mercato dei portafogli di investimento. Tuttavia, le obbligazioni richiedono requisiti patrimoniali inferiori rispetto alle azioni. Di conseguenza, la domanda di obbligazioni è diventata strutturale.
I mercati obbligazionari si attendono per la fine del prossimo anno tassi di riferimento statunitensi nell’intervallo 3,00-3,25%. Tuttavia, riteniamo che il ciclo dei tassi d’interesse statunitensi prenderà una pausa a metà del 2019, attestandosi intorno alla fascia del 2,50-2,75%. Nella seconda metà del 2019 la BCE darà il via al ciclo di rialzo dei tassi della zona euro. Come con la Fed, ci aspettiamo un lungo percorso di normalizzazione.
Riteniamo vi sia valore da poter cogliere sui mercati dei titoli di Stato, sia per i mercati sviluppati che per quelli emergenti. Verranno testati i tassi di crescita globale e l’inflazione rimarrà contenuta. La diversificazione globale è la chiave per generare dei buoni rendimenti.
Per il segmento delle obbligazioni societarie, sia per quelle ad alto merito creditizio che per le obbligazioni ad alto rendimento più rischiose, la selettività è d’obbligo. Siamo nella stagione “autunnale” del ciclo del credito. Il rallentamento della crescita si tradurrà in un contenuto aumento dei premi per il rischio di credito (credit spread). Il nostro portafoglio a reddito fisso, ugualmente ponderato tra i principali indici a reddito fisso* nell’esempio precedente, offre un rendimento atteso annuo di circa il 3,05% su un orizzonte d’investimento di 7 anni. Le obbligazioni ad alto rendimento e le obbligazioni dei mercati emergenti sono indispensabili per ottenere questo tipo di rendimento.
Le banche centrali dispongono di numerosi strumenti per attenuare gli shock. Le autorità di regolamentazione seguono da vicino il sistema finanziario. Uno shock Lehman molto pesante, paragonabile all’8,5 della scala di magnitudo Richter, è diventato meno probabile. Le obbligazioni offrono stabilità e crescita del reddito nel momento in cui il barometro di mercato indica un clima tempestoso.