Obbligazionario, JP Morgan AM: infuria il rally del rischio

La chiusura dell’attività economica per il Covid-19 ha messo a repentaglio la salute delle aziende: i bilanci registrano un aumento dell’indebitamento, il contesto operativo è più complesso e un numero crescente di imprese rischia l’insolvenza. Il ritmo dei declassamenti è rallentato dal picco della crisi, con meno dello 0,5% delle società con rating BB declassate a B nel mese di maggio, rispetto a oltre il 4% di marzo. Tuttavia, i declassamenti potrebbero accelerare nuovamente man mano che le ripercussioni economiche del virus faranno sentire tutto il loro peso.

Il recente aumento dei prezzi degli attivi ha ridotto significativamente il numero di obbligazioni scambiate con uno spread superiore a 1000 punti base, comportando un più agevole accesso ai finanziamenti per le società in maggiore difficoltà. Guardando alla pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, è probabile che saranno le prospettive delle società (o una mancanza di orientamento) a influenzare i mercati, anziché i risultati degli utili. Gli investitori intanto monitorano attentamente l’andamento dell’economia, più che i livelli assoluti, e dati recenti, come quello di maggio sull’occupazione negli Stati Uniti, sembrano indicare che l’attività possa aver toccato i minimi prima del previsto.

Valutazioni quantitative

Il rally del rischio è proseguito senza sosta, segnando uno dei recuperi più veloci della storia. A giugno, già nei primi sette giorni di scambi, gli spread dell’high yield globale si sono compressi di 85 punti a 591 punti base, pari a un recupero del 70% dell’allargamento da inizio anno, in soli due mesi e mezzo. Più recentemente, il recupero più consistente è stato messo a segno dai crediti e dai settori che erano stati più colpiti. Ad aprile, i crediti con rating BB hanno sovraperformato del 4% i titoli con rating CCC; da allora, i titoli di minore qualità hanno generato un rendimento totale del 15% rispetto a poco meno del 7% per gli emittenti BB. Agli attuali livelli di spread, il mercato sta scontando una netta inversione economica, contrariamente alla nostra aspettativa di un aumento delle insolvenze (dati al 9 giugno).

Fattori tecnici

Alcuni fattori tecnici, in particolare sul fronte della domanda, sono in gran misura favorevoli. Le politiche delle banche centrali, tra cui il recente Programma Pepp (Pandemic Emergency Purchase Programme) della Banca Centrale Europea, sta inondando i mercati di liquidità e innescando una caccia al rendimento. Gli investitori retail sono tornati in massa sul mercato dell’high yield: dopo deflussi per oltre 20 miliardi di dollari nel primo trimestre, dall’inizio del secondo trimestre i fondi statunitensi high yield hanno registrato afflussi per 46 miliardi di dollari. Sebbene in modo più attenuato, i flussi dei fondi europei high yield hanno seguito la stessa tendenza. E con l’aumento di 1.400 miliardi di dollari del patrimonio totale dei fondi del mercato monetario da inizio anno, la liquidità disponibile è decisamente abbondante (dati all’8 giugno).

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

La velocità e la forza della ripresa dei mercati finanziari porta a chiedersi se il rally si sia spinto troppo in là e troppo in fretta. Fintanto che i fattori tecnici continueranno a prevalere (e non ci aspettiamo che le banche centrali ridimensioneranno a breve le politiche monetarie accomodanti), è improbabile che i livelli di valutazione assoluti scoraggino gli investitori. Al contrario, l’insorgenza di eventuali catalizzatori capaci di interrompere questa contrazione degli spread sarà con molta probabilità determinata dai fondamentali. La possibilità di una seconda ondata di contagi, di un’escalation delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina o una brusca inversione dei dati economici, che potrebbero iniziare a sorprendere al ribasso anziché al rialzo, sono tutte eventualità che stiamo attentamente monitorando. Nel frattempo, con gli interventi delle banche centrali, il rally degli attivi di rischio infuria.

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