A cura di Christel Rendu de Lint, Head of Global & Absolute Return Fixed Income di Union Bancaire Privée
La ripresa della volatilità dei mercati all’inizio dell’anno, unitamente al graduale ritorno alla normalità di inflazione e dei tassi d’interesse, sta favorendo i gestori obbligazionari attivi. Sebbene l’aumento della volatilità che ha scosso il mercato azionario in febbraio sia stato più tecnico che sistemico, ha rivelato il nuovo contesto di mercato. I timori legati all’inflazione, così come percepiti dagli investitori, hanno portato ad uno shock di volatilità simile a quello registrato in Cina nell’estate del 2015. Questa situazione ha spinto i trader che erano corti di volatilità a coprire le loro posizioni, con ripercussioni immediate sui prezzi degli asset. Questo tipo di sequenza potrebbe ripetersi, chiudendo definitivamente il periodo di volatilità eccezionalmente bassa visto nel 2017.
Sul piano macroeconomico, i timori di un brusco aumento dell’inflazione sono probabilmente superati: è probabilmente più ragionevole attendersi una graduale normalizzazione dell’inflazione e dei tassi d’interesse. La crescita economica rimane robusta e positiva in tutte le aree del mondo – il che è piuttosto raro – ed è stata generalmente più forte di quanto previsto in questa fase avanzata del ciclo di crescita. La fiducia delle imprese rimane vicina ai massimi storici, come dimostra l’indice Capex Plans negli Stati Uniti. L’inflazione non ha ancora raggiunto il target della banca centrale e dovrà ancora passare del tempo perché questi obiettivi siano centrati: il dato core negli USA e nell’area dell’euro rimane ben al di sotto del target ufficiale del 2%.
Dato l’attuale livello di crescita potenziale, l’inflazione avrebbe dovuto iniziare ad aumentare tre anni fa. Il fatto che inflazione e crescita siano state fuori sincronia suggerisce che il legame tra di esse, come previsto dalla curva di Phillips, è abbastanza debole nel ciclo attuale. Sebbene uno shock inflazionistico sia relativamente improbabile, la Fed sta adottando un approccio pragmatico alla stretta monetaria ed è probabile che continui ad alzare i tassi d’interesse ufficiali una volta al trimestre quest’anno. Tuttavia, tale inasprimento non è ancora stato pienamente prezzato dai mercati obbligazionari che, negli ultimi anni, sono stati costantemente in ritardo nel fattorizzare tali rialzi dei tassi. Ciò dovrebbe indurre gli investitori a rimanere prudenti per quanto riguarda la duration dei loro portafogli obbligazionari.
Tali condizioni favoriscono una gestione attiva delle obbligazioni, il cui obiettivo è il conseguimento di rendimenti assoluti, ossia non vincolati da indici di riferimento. L’approccio attivo è particolarmente importante dato che gli investitori euro hanno ancora poco margine di manovra per far fronte ai futuri aumenti dei tassi. Il primo passo consiste nell’adottare un approccio dinamico alla duration e al rischio di credito. L’obiettivo è quello di ridurre l’esposizione all’aumento dei rendimenti obbligazionari e di ripartire tale esposizione tra i mercati attraverso una diversificazione globale della duration. In termini di allocazione del credito, la strategia RASD (risk-adjusted spread duration) offre il margine necessario per aggiustare la sensibilità di un portafoglio al mutare delle condizioni di mercato. La capacità di individuare e sfruttare opportunità relative value consente inoltre ai gestori attivi di ottimizzare il profilo di rischio/rendimento e di liquidità dei propri portafogli.
Un modo per raggiungere questo obiettivo è l’utilizzo di strategie derivate, che attualmente offrono un carry and roll-down più elevato rispetto alle tradizionali obbligazioni investment grade sia in euro che in dollari. Infine, la forza di un portafoglio obbligazionario dipende inevitabilmente da un’attenta selezione delle singole obbligazioni e dei singoli segmenti. Da questo punto di vista, investire in high yield a livello globale e tramite CDS, è una fonte di valore. I CDS sono meno costosi delle obbligazioni tradizionali, oltre ad avere una durata inferiore e una maggiore liquidità. Analogamente, il debito bancario subordinato è un’asset class che si distingue per i suoi eccellenti fondamentali. I coefficienti patrimoniali delle banche statunitensi ed europee sono ancora solidi, vicini al 12%, mentre il settore sta diventando più redditizio ora che le banche hanno liquidato la maggior parte delle spese legali e stanno traendo maggiori profitti dai prestiti alla clientela.