“Il recente annuncio del vaccino di Pfizer (seguito rapidamente da quello di Moderna) ha cambiato completamente le carte in tavola sotto ogni punto di vista. Il tasso di efficacia del 95% segna l’inizio della fine del Covid-19. Se un anno fa nessuno poteva immaginare un mondo travolto da una pandemia, ora è difficile immaginare un mondo senza Covid. Ma questa svolta fondamentale non poteva arrivare in un momento più propizio, con la seconda ondata che sta colpendo gran parte del mondo. In Europa si è tornati a lockdown su vasta scala mentre negli Stati Uniti si stanno considerando misure a livello locale; per fortuna il tasso di mortalità continua a diminuire, anche se l’aumento del numero dei casi comporta un aumento del numero dei decessi. Come investitori, la nostra sfida è quella di capire in che modo valutare i vantaggi di un futuro senza Covid senza tralasciare le difficoltà che andranno affrontate per arrivarci”. E’ quanto sottolinea Ken Leech, Cio di Western Asset Management. Di seguito la sua analisi sulle prospettive del mercato obbligazionario.
Sappiamo che i mercati guardano sempre in avanti. I mercati del rischio hanno registrato un rally dopo la profonda crisi di marzo: questo è potuto avvenire perché il sentiment e le aspettative diffuse erano che gli sforzi contro il Covid, e in generale la reazione politica, avrebbero permesso di reggere il colpo. Anche se la recrudescenza dell’epidemia Covid porta ad un approccio più cauto, e il rallentamento dell’economia globale resta pericoloso, i mercati stanno cercando di calibrarsi su un futuro che dovrebbe apparire estremamente diverso dal presente. La nostra strategia è stata proprio quella di possedere asset che potessero trarre vantaggio da questa ricalibratura verso un futuro più positivo, perseguendo strategie complementari che possano a mitigare le potenziali battute d’arresto sulla strada per quel futuro.
Ad essere cambiati sono ora i tempi di questo passaggio. La nostra task force dedicata al coronavirus vede ancora molte difficoltà per quanto riguarda la produzione, l’accettazione e la distribuzione dei vaccini, con la loro diffusione a livello globale che richiederà gran parte del prossimo anno. Ma è anche vero che via via che le dosi del vaccino saranno distribuite ai medici in prima linea, alle persone a rischio e agli anziani potremo assistere alla diminuzione dello stato di ansia dell’economia e del rischio di nuovi lockdown.
In questi mesi ritenevamo che tutti i principali settori di rischio obbligazionari fossero gravemente ipervenduti, a causa dei timori legati alla pandemia. La nostra convinzione era che il sostegno politico unito a una significativa ripresa (da una situazione decisamente depressa) avrebbe alla fine giovato a tutti questi settori. Abbiamo deciso di aggiungere ai nostri portafogli principalmente titoli corporate investment-grade e titoli high-yield non ciclici. Recentemente abbiamo aggiunto posizioni specifiche nei settori in riapertura sia nello spazio ad alto rendimento che in alcune aree dei prodotti strutturati. In futuro, riteniamo che i mercati estenderanno il loro ottimismo in modo più netto in queste aree. Intendiamo effettuare una rotazione in modo molto selettivo proprio verso questi settori rispetto ai titoli investment grade e ad alto rendimento con valutazioni più piene. L’altra area su cui siamo ottimisti è quella del debito dei mercati emergenti, che riteniamo rappresentino uno spazio estremamente sottovalutato. Nonostante le enormi sfide sanitarie e fiscali che i paesi emergenti devono affrontare, gli investitori verranno attratti verso il debito di questi paesi motivati dalle crescenti prospettive di una ripresa economica globale.
Per bilanciare i rischi di potenziali frenate dell’economia o di contrazioni del mercato, riteniamo prudente coprire solo parzialmente le posizioni di rischio andando a sovrappesare la duration. In sostanza, intendiamo includere non solo una “soft” duration positiva (dai settori a spread) ma anche una duration esplicita dei Tresuary come assicurazione.
Cosa resterà costante? Di certo la natura asimmetrica e senza precedenti della politica monetaria, in particolare negli Stati Uniti, che manterrà i tassi di interesse estremamente bassi per anni. Le banche centrali dei paesi sviluppati di tutto il mondo sono state estremamente nette nell’intenzione di guidare i mercati verso un contesto di tassi “lower for longer”. E di certo resteranno le preoccupazioni per percentuali di disoccupazione più elevate, forse permanenti. Per molti potrebbe risultare difficile ritrovare lavoro o progredire nella propria carriera, e il cambiamento epocale nell’utilizzo della tecnologia rallenterà il riassorbimento della forza lavoro.
In nessun altro luogo l’impegno per una politica monetaria accomodante è evidente come negli Usa. La Fed era già arrivata al 2020 pronta a un atteggiamento accomodante nonostante 10 anni di espansione economica, a causa del cronico mancato raggiungimento del target di inflazione. Ha poi in 3 mesi ampliato massicciamente il proprio bilancio, più che durante l’intero periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Il grido di battaglia era “whatever it takes.”
Quindi la Fed ha utilizzato la revisione della sua politica a lungo termine per modificare la sua funzione di reazione in una direzione ancora più strutturalmente accomodante. Riguardo all’inflazione, la Fed vuole vedere un’inflazione realizzata almeno del 2% prima di alzare i tassi, ma solo qualora ritenesse l’inflazione in grado di restare al di sopra del target per un lungo periodo (un anno? Due anni?). Oltre a ciò, la Fed ha anche alzato la posta in gioco per quanto riguarda la disoccupazione. L’idea è che la piena occupazione debba essere raggiunta per ogni segmento della popolazione, in particolare per i gruppi a basso reddito e più svantaggiati. La scorsa settimana Il presidente della Fed Jerome Powell ha evidenziato come che ci siano voluti dai sei ai sette anni durante l’ultima espansione economica per raggiungere questo risultato. Chiaramente, se si presenteranno degli ostacoli, la Fed aumenterà i propri sforzi. Se la ripresa procederà a ritmo sostenuto, la Fed sarà comunque estremamente attenta prima “anche solo pensare di aumentare i tassi”.
Concludendo, la combinazione delle clamorose notizie sui vaccini, l’attuale momentum economico ragionevole e un probabile ulteriore aiuto fiscale dovrebbero sostenere i prodotti obbligazionari a spread. La determinazione della Fed a prevalere contro le robuste forze disinflazionistiche è incoraggiante, anche se il compito rimane difficile. L’enormità dell’impegno della Fed per il suo approccio asimmetrico supporta anche la sostenibilità della ripresa, nonostante le sfide che permangono legate alla crisi Covid. Quest’approccio “very low, for very long” fa sì che la duration dei Treasury possa risultare sempre di più un utile asset complementare nei portafogli.