A cura di Stephen Baines co-gestore dei fondi Artemis Funds (Lux) – Short-dated Global High Yield Bond e Artemis Funds (Lux) – Global High Yield Bond
In un libro pubblicato nel 1873, Lombard Street: il mercato monetario inglese, Walter Bagehot delineava i compiti di una banca centrale quale prestatore di ultima istanza in una fase di panico finanziario. Nel 2009, l’allora governatore della Banca d’Inghilterra, Paul Tucker, riassumeva l’approccio di Bagehot in una sola frase: “per prevenire il panico, le banche centrali dovrebbero offrire finanziamenti rapidamente e liberamente (cioè senza limiti) ad imprese solvibili, dotate di buone garanzie, e ad alti tassi di interesse’”.
A partire dalla crisi finanziaria del 2008-09, le banche centrali non seguono più alla lettera l’insegnamento di Bagehot. Tanto per incominciare, gli istituti di emissione ora usano regolarmente questo approccio, non solo in fase di panico. Poi, le banche centrali prestano (o acquistano titoli) a bassi tassi di interesse (o rendimenti), invece che ad alti tassi di interesse. Infine, la qualità delle garanzie dei prestiti (o dei titoli che acquistano) è gradualmente diminuita nel tempo. Le principali banche centrali sono arrivate ad un punto in cui mettono in atto interventi di politica monetaria con effetti diretti e indiretti sul mercato delle obbligazioni ad alto rendimento.
Entriamo nel merito
La linea di confine fra il mercato delle obbligazioni con un buon merito creditizio – c.d. investment grade – e quello delle obbligazioni “ad alto rendimento”, o obbligazioni c.d. “spazzatura”, è sempre stato un po’ artificiale. La sua origine risale al tempo in cui, alcuni decenni orsono, gli organi di vigilanza decisero di distinguere fra gli investimenti obbligazionari che gli assicuratori di obbligazioni (“bond insurer”) potevano effettuare e quelli che non potevano effettuare, definendo i titoli oggetto dei primi come “investment grade” e quelli oggetto dei secondi come “spazzatura”. Nonostante l’arbitrarietà di tale demarcazione, la divisione fra investment grade e alto rendimento continua a prevalere anche ai giorni nostri nell’immaginario degli investitori, dei politici, degli organi di vigilanza e degli analisti. Di conseguenza, le banche centrali sono sempre state molto attente a tenere in vita questa distinzione.
Interventi delle banche centrali
Nel 2016 la Banca Centrale Europea ha lanciato il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), che fino a questo momento ha comportato l’acquisto di obbligazioni investment grade di importo pari a 220 miliardi di euro da parte dell’Istituto. Se da un lato il CSPP si concentra sulle obbligazioni investment grade, la BCE ha utilizzato invece un approccio molto flessibile, prendendo come riferimento il rating creditizio migliore, non quello medio, di una società emittente. Gli indici obbligazionari sono costruiti utilizzando rating medi; ciò significa, per esempio, che un’obbligazione con rating BB+/Ba1/BBB- può essere parte di un indice ad alto rendimento ma potrebbe benissimo essere ammessa agli acquisti da parte della BCE. Fra i beneficiari di questa regola ci sono le aziende automobilistiche Fiat Chrysler Automobiles e Renault, il produttore d’acciaio ArcelorMittal e Leonardo, una società che opera nel settore della difesa. Peraltro, il CSPP non è neanche tenuto a vendere le obbligazioni che subiscono un downgrade.
Effetti voluti
Alla luce di quanto sopra, il CSPP attualmente possiede obbligazioni ad alto rendimento di linee aeree come Deutsche Lufthansa e International Consolidated Airlines Group e di una società di telefonia come Telecom Italia. Gli economisti della BCE hanno analizzato il CSPP rilevando che le sue attività hanno ristretto gli spread creditizi non solo per le obbligazioni acquistate in base al programma ma anche per altre obbligazioni societarie non ammesse agli acquisti della BCE2. Il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento è un settore che ha tratto vantaggio dalle ricadute positive del programma di acquisti. Il grafico in basso indica il restringimento dello spread fra le obbligazioni con rating BB e quelle con rating BBB dopo l’annuncio del programma, con il divario che si è colmato ancora di più a distanza di un anno dall’inizio degli acquisti del CSPP.
Euro obbligazioni: spread creditizi fra obbligazioni BB e obbligazioni BBB (2016-17)
Sull’ordinata: Differenziale premio fra obbligazioni BB e BBB (punti base)
Sull’ascissa: Gen. 16, Mar. 16, Mag. 16, Lug. 16, Set. 16, Nov. 16 Gen. 17, Mar. 17, Mag. 17, Lug. 17, Set. 17, Nov. 17 – Fonti: ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index.
Queste ricadute non sono una coincidenza ma sono un aspetto fondamentale della politica monetaria così come concepita della BCE. In un’audizione al Parlamento Europeo nel 2017, il Governatore Mario Draghi disse:
“Grazie ai nostri acquisti di obbligazioni societarie, le società nell’euro area hanno assistito ad un consistente miglioramento delle condizioni economiche praticate alle loro emissioni obbligazionarie. Infatti, questi miglioramenti delle condizioni economiche determinati dal CSPP non sono confinati alle sole società le cui obbligazioni sono acquistate o al mercato delle obbligazioni societarie ma sono visibili anche in altri società e segmenti di mercato. Quindi, il CSPP ha consentito la propagazione dei miglioramenti delle condizioni economiche dai titoli acquistati dalla BCE all’economia reale ed ha contribuito allo stimolo monetario generale necessario a far allineare i tassi di inflazione al nostro obiettivo inflazionistico”.
Una definizione flessibile
Negli USA, la Federal Reserve ha annunciato il 23 marzo 2020 la Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), che si propone di acquistare obbligazioni societarie nel mercato secondario4. Considerando anche la Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), la Federal Reserve ha la capacità di acquistare fino a 750 miliardi di dollari in obbligazioni societarie. La SMCCF acquista specificamente obbligazioni a breve scadenza (fino a cinque anni) ma presenta un’ambiguità riguardo alla qualità del credito, dato che le obbligazioni devono avere un rating pari almeno a BBB-/Baa3, ma solo al 22 marzo 2020 (cioè ad una data precedente l’annuncio del programma). Ciò implica che la Federal Reserve può acquistare obbligazioni con rating BB- (che avevano in precedenza un rating BBB-) ma non può acquistare obbligazioni con un rating BB+.
Un’onda crescente
Una delle principali beneficiarie di questa regola attentamente strutturata è la Ford Motor Company, che ha subito un downgrade da BBB- a BB+ da parte di Standard & Poor’s il 25 marzo 2020 e da parte di Fitch Ratings il 7 maggio. Fino a questo momento, la Federal Reserve ha acquistato obbligazioni ad alto rendimento emesse da Ford Motor Company, Delta Airlines, Continental Resources, Apache Corporation, Rockies Express Pipeline, e Western Midstream. Anche se è troppo presto per una valutazione da parte degli economisti dell’impatto di questa politica sul mercato statunitense delle obbligazioni, rileviamo che il giorno dell’annuncio della stessa (23 marzo 2020) ha coinciso con il punto minimo della recente discesa del mercato. Ciò depone a favore della tesi che l’effetto annuncio è stato sufficientemente potente da determinare un restringimento degli spread creditizi.
Strumenti di politica
La Banca del Giappone e la Banca Nazionale Svizzera sono andate addirittura oltre. Infatti, la prima prevede acquisti annui di exchange traded fund azionari pari a 12 trilioni di yen e di fondi immobiliari giapponesi pari a 180 miliardi di yen nell’ambito della sua cassetta degli attrezzi di politica monetaria. La seconda ha aggiunto invece azioni estere alle sue riserve valutarie, per un totale di 159 miliardi di franchi svizzeri alla fine del 2019.
Cosa penserebbe di tutto questo Bagehot?
In un successivo passaggio del libro, l’autore afferma: “La Banca (d’Inghilterra) continua ad acquistare obbligazioni perpetue e titoli indiani, anche se nella crisi del 1866 ha dato l’impressione di essere esitante circa il percorso intrapreso. Questi però sono solo una piccola parte dei titoli che possono essere prontamente monetizzati e il cui rimborso è pienamente garantito. Le obbligazioni ferroviarie costituiscono ottime garanzie da offrire per operazioni commerciali e sono in molti, quorum ego, a ritenerle più sicure dei titoli indiani, dato che nel complesso una grande società ferroviaria è meno soggetta ad imprevisti rispetto allo strano Impero Indiano”.
Un campo d’azione più ampio
Dato che le obbligazioni ferroviarie erano le obbligazioni societarie dell’epoca, è probabile che anche Walter Bagehot darebbe il pieno appoggio agli acquisti di obbligazioni delle banche centrali.
In conclusione, le banche centrali hanno gradualmente allargato il raggio d’azione degli strumenti delle loro politiche monetarie nell’ultimo decennio. Abbiamo raggiunto una situazione in cui le due principali banche centrali stanno aggiungendo direttamente obbligazioni ad alto rendimento ai loro bilanci. In base ad un’attenta analisi si rileva che questi interventi di politica monetaria si traducono in un restringimento degli spread creditizi non solo per le obbligazioni acquistate ma anche per obbligazioni simili in mercati adiacenti.
Riteniamo che le banche centrali continueranno ad essere presenti nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento per un po’ di tempo, offrendo un sostegno agli spread, dato che questa sembra essere l’intenzione di queste istituzioni. In caso di necessità, è possibile che gli strumenti attivati dalla Banca del Giappone e dalla Banca Nazionale Svizzera siano utilizzati anche in altre situazioni. Non c’è alcun dubbio che il Covid-19 porterà ad ulteriori sfide economiche nel breve e medio periodo. D’altro canto, con le banche centrali che rivolgono la loro attenzione agli spread creditizi delle obbligazioni ad alto rendimento nell’ambito dei loro interventi di politica monetaria, il profilo rischio/rendimento che gli investitori devono fronteggiare è forse migliore di quanto lo sia mai stato in precedenti periodi di incertezza.