Obbligazioni high yield: riconsiderare i titoli con rating BB

A cura di Pimco

Dati i livelli relativamente interessanti degli spread dei titoli con rating BB, riteniamo sia giunto il momento di riconsiderare quest’area trascurata del credito high yield.

Poiché l’economia si trova nelle fasi finali della ripresa post-crisi, riteniamo che gli investitori farebbero bene ad adottare un atteggiamento cauto e selettivo sulle obbligazioni corporate. Nel segmento high yield, questa cautela potrebbe giustificare uno spostamento verso la parte alta dello spettro creditizio, nello specifico verso le obbligazioni con rating BB. Storicamente, molti investitori high yield hanno sottopesato le obbligazioni con merito di credito BB, probabilmente nel tentativo di perseguire maggior valore e rendimenti più elevati nell’universo più idiosincratico degli emittenti con rating B. Le emissioni BB hanno effettivamente sottoperformato altre aree del mercato dell’alto rendimento da inizio anno (al 31 maggio) sia a livello di rendimento totale che di spread, e un approccio selettivo di tipo bottom-up resta quindi imprescindibile. Tuttavia, considerati gli spread relativamente interessanti oggi esibiti dai titoli con rating BB sullo sfondo di fattori tecnici e fondamentali più favorevoli, siamo dell’avviso che sia giunto il momento di riconsiderare quest’area trascurata del credito high yield.

Valutazioni interessanti nel segmento dei titoli con rating BB

Le obbligazioni high yield hanno evidenziato una solida tenuta nel 2018 nonostante i forti deflussi dai fondi comuni e l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato americani. Tuttavia, a fine maggio gli spread (e i rendimenti) dei titoli con merito di credito BB statunitensi erano ai massimi degli ultimi dodici mesi (si veda il grafico). In base ai dati dell’ICE Bank of America Merrill Lynch, nello stesso periodo le obbligazioni BB hanno inoltre sottoperformato quelle con rating B e CCC, in parte per via della loro duration più elevata e in parte perché gli investitori si sono spostati verso le emissioni di qualità creditizia più bassa alla ricerca di rendimenti più alti in un contesto di tassi in rialzo.

Siamo dell’avviso che le emissioni BB possano invertire questa sottoperformance se, come ritiene PIMCO, i Treasury rimarranno entro un intervallo ristretto dopo la recente correzione.

Fondamentali in miglioramento

Nel complesso, i fondamentali creditizi negli Stati Uniti stanno migliorando, sostenuti dall’accelerazione della crescita economica e dall’incremento degli utili societari. Secondo Barclays Research, la leva finanziaria netta degli emittenti con rating BB è scesa e si attesta ora su livelli inferiori alla media di lungo periodo; sono altresì probabili ulteriori miglioramenti in quanto gli emittenti stanno riducendo la leva in risposta ai recenti cambiamenti legislativi statunitensi che limitano la deducibilità fiscale del debito. (La leva finanziaria netta è calcolata dividendo l’indebitamento netto per l’EBITDA – utile al lordo di interessi, imposte e ammortamenti su attività materiali e immateriali.)

Inoltre, stando ai dati J.P. Morgan (obbligazioni così valutate 12 mesi prima del default), dal 2016 il tasso di insolvenza delle emissioni BB è stato dello 0%. Alla luce del miglioramento dei fondamentali, riteniamo probabile che le insolvenze si manterranno pari o prossime a questo livello, il che fa delle obbligazioni BB una fonte di allettanti opportunità di rendimento su base corretta per le perdite.

Fattori tecnici favorevoli

Il miglioramento dei fondamentali, sostenuto dal rafforzamento del contesto macroeconomico e dalla ripresa dei prezzi delle materie prime dai minimi di fine 2015 / inizio 2016, si è tradotto in un aumento degli “astri nascenti” (emittenti promossi a investment grade) e in una diminuzione degli “angeli caduti” (emittenti declassati alla categoria high yield) nel mercato del credito statunitense.

Nei primi quattro mesi del 2018, il volume di obbligazioni in circolazione degli astri nascenti che hanno lasciato gli indici high yield ha superato quello degli angeli caduti di oltre USD 20 miliardi; inoltre, stando alle stime di Bank of America Merrill Lynch, il totale di fine anno potrebbe attestarsi attorno a USD 70 miliardi. Storicamente, gli innalzamenti di rating si sono tradotti in fattori tecnici positivi (ad esempio, compressione degli spread), in quanto le obbligazioni entrano a far parte di indici investment grade molto più ampi e utilizzati. Le operazioni di fusione e acquisizione in settori come quello delle telecomunicazioni e dell’edilizia potrebbero parimenti favorire un rafforzamento del contesto tecnico; a fronte di numerose obbligazioni con rating BB attualmente negoziate sotto la pari, l’attivazione di clausole relative al cambio di controllo può determinare un’acquisizione alla pari o al di sopra della pari, creando opportunità di apprezzamento del capitale.

Perché investire in obbligazioni con rating BB

In sintesi, riteniamo che la recente sottoperformance delle obbligazioni con merito di credito pari a BB sia perlopiù ascrivibile alla loro duration elevata e al complessivo aumento dei rendimenti obbligazionari da inizio anno, oltre al fatto che gli investitori hanno intensificato la ricerca di rendimento tra le obbligazioni di qualità creditizia più bassa. Tuttavia, storicamente, i mercati delle obbligazioni societarie hanno reagito eccessivamente agli shock sia piccoli che significativi. Dato il contesto tecnico e fondamentale positivo e alla luce del nostro schema della Nuova Neutralità nel quale i rendimenti sono ancorati, ravvisiamo un’opportunità tattica per spostarsi verso titoli con qualità creditizia più elevata come le emissioni BB. Un’attenta selezione delle obbligazioni attraverso idee bottom-up e un’enfasi sulle posizioni del tipo “mi piego ma non mi spezzo” con basse probabilità di insolvenza potrebbero aiutare gli investitori a conseguire un rendimento interessante e relativamente solido a fronte di un rischio di default proporzionalmente più basso.


 

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