Di Luc D’hooge, Head of Emerging Market Bond di Vontobel AM
Il rodeo costituisce parte integrante della cultura dell’Argentina rurale, dominata dai gauchos (mandriani) che partecipano a gare chiamate Jineteadas. Gli eventi attuali che si stanno susseguendo nel Paese ricordano molto lo svolgimento di un rodeo in groppa a un cavallo selvaggio. I periodi di turbolenza, tuttavia, non rappresentano una novità nei mercati emergenti: quando si investe in quest’asset class, le crisi vanno preventivate e per noi non si tratta certamente del primo rodeo.
L’Argentina costituisce attualmente uno dei punti critici, com’è evidente a tutti coloro che di recente hanno seguito le notizie. In situazioni di questo genere, le due domande principali a cui proviamo a rispondere in qualità di investitori obbligazionari sono tuttavia le seguenti:
1. Vengono attuate le giuste misure politiche?
Diamo uno sguardo ai fattori che ci consentiranno di rispondere a queste domande.
La situazione in Argentina è seria, ma si tratta di una logica conseguenza dell’attuazione delle modifiche strutturali, fiscali e delle partite correnti che comportano ovviamente ripercussioni economiche. Per questo motivo a nostro avviso si annuncia un significativo rallentamento economico, ma sembra che gli investitori gli diano troppa importanza. Un rallentamento (principalmente recessione) nel lungo periodo è infatti inevitabile quando vengono attuate importanti modifiche a livello fiscale e delle partite correnti.
Questa transizione già difficile viene ulteriormente complicata da:
- difficoltà nel settore agricolo (settore primario inferiore appena del 10% del PIL) a causa del periodo prolungato di siccità registrato tra novembre 2017 e marzo 2018, che ha avuto un generale impatto negativo sulla produzione, riducendo la risorsa principale di valute estere dell’Argentina.
- Comunicazione ben intenzionata ma carente del Presidente Mauricio Macri riguardo all’accelerazione degli esborsi dei finanziamenti FMI. Il passo falso a livello comunicativo ha destato una certa sorpresa, soprattutto alla luce del fatto che il nuovo Ministro delle Finanze Luis Caputo è stato egli stesso un operatore finanziario e che pertanto dovrebbe conoscere le modalità comunicative del mercato.
- Molti investitori nei mercati emergenti detengono una posizione di sovrappeso sull’Argentina.
- Livelli bassi di riserve in valuta estera, esaurite in seguito agli interventi della banca centrale nel tentativo di stabilizzare il peso.
Tutti questi fattori hanno portato gli investitori ad assumere un atteggiamento di avversione al rischio, abbandonando gli asset argentini e causando l’indebolimento del peso. L’importante adeguamento valutario causerà un incremento dell’inflazione e potrebbe ripercuotersi automaticamente sugli aumenti salariali concordati in precedenza, complicando il raggiungimento degli obiettivi di bilancio. La correzione valutaria, l’inflazione e la riduzione del PIL pro capite non saranno sicuramente ben accolte dalla popolazione, mentre i livelli di debito sono rimasti elevati. Le prossime elezioni presidenziali sono previste tra un anno, aggiungendo a questa combinazione di fattori anche il rischio politico.
A causa della composizione strutturale del deficit delle partite correnti argentino, la normalizzazione richiederà inoltre del tempo, considerando che il deficit della bilancia commerciale (che si adatta velocemente in caso di deprezzamento della valuta) è relativamente ridotto rispetto a quello della bilancia degli investimenti (la quale reagisce in modo opposto al deprezzamento della valuta dal momento che i costi per il servizio del debito aumentano in termini di valuta locale).
Questi sono gli aspetti negativi, onnipresenti nelle prime pagine dei giornali. Dietro a questa coltre di pessimismo si nascondono tuttavia anche eventi positivi.
- L’impegno per risolvere le problematiche è elevato e le autorità, per la prima volta da molto tempo, stanno agendo in modo ortodosso.
- Un nuovo bilancio più ristretto dovrebbe facilitare la generazione di un surplus fiscale. Con il costante adeguamento valutario, inoltre, le importazioni diminuiranno a fronte di un aumento delle esportazioni, favorendo un netto miglioramento del deficit delle partite correnti. Siamo convinti che grazie a queste modifiche il surplus raddoppierà entro il 2020.
- La grande scoperta di un giacimento di petrolio di scisto nella formazione di Vaca Muerta potrebbe rappresentare la svolta per il deficit delle partite correnti. Secondo le previsioni più ottimistiche, infatti, tale giacimento potrebbe trasformare l’Argentina in un esportatore netto di petrolio entro il 2020, migliorandone la bilancia commerciale in modo significativo.
- Il pacchetto FMI da 50 miliardi di dollari USA, concordato prima dell’estate, consentirebbe la copertura di tutte le esigenze finanziarie del Paese fino alla fine del 2019.
L’Argentina sta inoltre registrando importanti miglioramenti a livello microeconomico, tra cui:
- la liberalizzazione dei prezzi del carburante
- la rimozione dei dazi doganali sugli elettrodomestici
- l’abolizione del monopolio bancario sulle carte di credito
L’Argentina può essere infine considerata quasi un mercato di frontiera sia in termini di spessore che di ampiezza dei suoi mercati dei capitali. Di conseguenza, l’uscita dal mercato crea sempre più difficoltà dell’ingresso, a causa dei livelli ridotti di liquidità e delle oscillazioni valutarie, attualmente troppo accentuate.
Volgendo lo sguardo verso il futuro, invece di concentrarci unicamente su ciò che vediamo in questo momento, crediamo che il debito estero sia attualmente molto conveniente. Ad esempio, le obbligazioni nominali in euro, 2,26% con scadenza nel 2038 (la cedola aumenterà l’anno prossimo), venivano negoziate a 53 con un rendimento vicino al 10%. Anche nel caso di un’improbabile ristrutturazione (con il FMI alle spalle dell’Argentina), il prezzo corrente dell’obbligazione potrebbe persino essere inferiore a quello che sarà il suo valore di recupero.
Quindi, per rispondere alle due domande iniziali: sì, stanno attuando le giuste misure politiche e sì, crediamo di ricavare la giusta remunerazione per il rischio assunto. Infine, piuttosto che orientarsi solo sull’avversione al rischio, gli investitori dovrebbero analizzare attentamente la situazione quando le valutazioni sono molto ridotte. A nostro parere, l’Argentina rientra perfettamente in questo contesto.