Di Mike Biggs, manager delle strategie obbligazionarie Local Emerging Market, Gam Investments
Il debito in moneta locale dei mercati emergenti ha espresso una performance positiva sull’arco degli ultimi due anni e dovrebbe continuare a beneficiare di rendimenti elevati, fondamentali nazionali in fase di miglioramento e crescita globale in fase di rialzo. Tuttavia, la dimensione e la frequenza dei drawdown di questa classe di investimento hanno reso alcuni investitori riluttanti in anni recenti a effettuare un’allocazione strutturale. Sebbene questi timori appaiano giustificati a un primo sguardo – la classe di investimento ha evidenziato una volatilità analoga a quella delle azioni, pur fornendo rendimenti analoghi a quelli delle obbligazioni – riteniamo che tali caratteristiche di rendimento possano essere migliorate diversificando le monete di finanziamento utilizzate. Sull’arco degli ultimi 14 anni, l’indice delle obbligazioni in moneta locale GBI-EM ha evidenziato rendimenti negativi in cinque anni, con un drawdown medio del 7,3%.
Tuttavia, riteniamo che 1) la volatilità del debito in moneta locale dei mercati emergenti sia ampiamente trainata dai movimenti nell’USD piuttosto che dalla debolezza nei cambi dei mercati emergenti e 2) che possa essere significativamente ridotta, e in modo conveniente, utilizzando altre monete di basso rendimento dei mercati sviluppati per coprire il rischio dell’USD. La volatilità del debito in moneta locale dei mercati emergenti deriva principalmente dalla componente dei cambi. Il rischio di cambio può essere coperto direttamente, ma questa operazione è tipicamente costosa e non efficiente, in quanto il carry sulle monete dei mercati emergenti è tendenzialmente elevato.
Complessivamente, gli shock per i cambi dei mercati emergenti sono tendenzialmente trainati dagli sviluppi macroeconomici globali, comprese le variazioni dell’USD. Tali choc hanno ripercussioni anche sulle monete dei mercati sviluppati, con il risultato che i movimenti dei cambi di mercati emergenti e sviluppati sono strettamente correlati. Queste monete dei mercati sviluppati presentano tendenzialmente rendimenti molto bassi e, laddove utilizzate quali monete di finanziamento, offrono una copertura conveniente ed efficiente per i rischi di cambio inerenti al debito in moneta locale dei mercati emergenti.
Debito in moneta locale dei mercati emergenti con finanziamento in dollari canadesi (CAD)
Per illustrare questa idea, utilizziamo il dollaro canadese come nostra moneta di finanziamento. È ben indicato per questo scopo, poiché: 1) è di basso rendimento ed 2) è esposto ai movimenti dei prezzi delle materie prime, come i cambi dei mercati emergenti. Se i cambi dei mercati emergenti e il CAD sono strettamente correlati, la volatilità complessiva dell’operazione è tuttavia ridotta. I dati sostengono questo giudizio.
La nostra analisi suggerisce che i rischi del dollaro USA inerenti al debito in moneta locale dei mercati emergenti possono essere coperti convenientemente diversificando le monete di finanziamento; in tal modo, la frequenza e dimensione dei drawdown sono ridotte considerevolmente.
Questa copertura sarebbe naturalmente meno efficace nel ridurre la volatilità se il dollaro canadese fosse esposto a choc ad esso specifici e che non influissero sui cambi dei mercati emergenti. I fattori globali che sospingono il dollaro canadese dovrebbero generalmente dare slancio anche ai cambi dei mercati emergenti: di conseguenza, lo shock dovrebbe probabilmente essere a livello nazionale.
Se i fattori nazionali indebolissero il dollaro canadese, la copertura non abbasserebbe più la volatilità, ma i rendimenti degli investitori aumenterebbero. Per contro, se i fattori domestici rafforzassero il CAD, i rendimenti diminuirebbero e la volatilità aumenterebbe. A nostro avviso, un vigore sostenuto del CAD sulla base di fattori nazionali è improbabile, ma anche questo rischio potrebbe essere minimizzato utilizzando una serie di monete di finanziamento, quali la corona norvegese, il dollaro australiano o l’euro oltre al dollaro canadese.
Riteniamo che la capacità di ridurre i rischi del debito in moneta locale dei mercati emergenti non è sufficientemente riconosciuta nel mercato. Gli asset allocator, che considerano le caratteristiche di rendimento della classe di investimento basandosi sugli indici con finanziamento in USD, effettuano tendenzialmente una sottoallocazione nel debito in moneta locale dei mercati emergenti e si lasciano potenzialmente sfuggire le interessanti opportunità di rendimento di questa classe di investimento per i motivi sbagliati.