Opportunità su bond subordinati e investment grade, ma attenzione ai Paesi periferici

A cura di Maud Minuit, Head of Fixed Income & Cross Asset e François Rimeu, Deputy Head of Cross Asset & Senior Strategist di La Française AM

La crisi del Covid-19 avrà certamente un impatto economico molto serio. A differenza delle crisi precedenti, il mondo sta affrontando un rallentamento e le numerose incertezze sanitarie ne impediranno un rapido ritorno alla normalità. Diversi segmenti delle nostre economie saranno colpiti in modo duraturo. Il Fmi prevede ora una recessione globale del 3% nel 2020 e un rimbalzo del 5,8% nel 2021. Ogni mese di confinamento cancella il 3% della crescita globale e non ci aspettiamo un forte rimbalzo nel secondo trimestre. A questo punto, solo la Cina e l’India eviterebbero di poco una recessione per l’anno in corso. Per molte economie sviluppate, il rimbalzo che seguirà non consentirà un ritorno ai livelli del 4° trimestre 2019, soprattutto perché gli investimenti produttivi delle aziende, il cui margine di manovra finanziario sarà molto limitato, risentiranno delle politiche di contenimento.

Più moderate anche se reali sono le preoccupazioni riguardo il livello di fiducia dei consumatori dovute alle disposizioni sanitarie post lockdown. Contribuisce anche il conseguente peggioramento del mercato del lavoro e di conseguenza anche la ripresa dei normali comportamenti di consumo. Di fronte a questi effetti, per il momento difficilmente quantificabili (le previsioni sono regolarmente riviste al ribasso), i governi e le banche centrali hanno agito in modo rapido e forte, in maniera coordinata e continueranno ad adeguare le loro misure di salvataggio per preservare al meglio l’occupazione e proteggere le imprese.

Le nostre convinzioni sui tassi

Debito core: non prevediamo grandi movimenti sui tassi di riferimento per le principali banche centrali del G7. Una riduzione è altamente improbabile nel breve termine negli Stati Uniti e non può essere completamente esclusa nell’area dell’euro ma, se dovesse verificarsi, sarebbe pari a soli 10 punti base. Le aspettative monetarie prossime allo zero non saranno quindi in grado di modificare i tassi. Rispetto agli Stati Uniti, dove l’azione della Fed ha permesso di normalizzare rapidamente i tassi reali, quelli dell’area dell’euro rimangono a livelli elevati, che non si addicono indefinitamente agli obiettivi della Bce, che vuole abbassarli con l’impiego del “Pandemic Emergency Purchase Program” (Pepp).

Debito periferico: le fonti ufficiali non forniscono, in questa fase, proiezioni sul rapporto debito/Pil o sui livelli di deficit prevalenti alla fine dell’anno. Ma non c’è dubbio che le misure senza precedenti adottate dai governi influenzeranno la traiettoria del debito. Le decisioni prese dall’Eurogruppo e la totale assenza di condizionalità per quanto riguarda l’ammissibilità dei Paesi al meccanismo del Mes sono fattori da monitorare nella loro attuazione. Il programma Pepp costituisce un forte sostegno e limita per il momento ogni significativo allargamento degli spread.
La recessione economica e la tendenza al peggioramento del debito stanno mettendo sotto pressione i rating di questi Paesi, il che potrebbe portare a declassamenti a medio termine, penalizzandoli ulteriormente. Ricordiamo che S&P ha confermato il rating dell’Italia il 24 aprile a BBB (outlook negativo) ma che Fitch non ha atteso la prossima revisione per abbassare il rating a BBB- il 28 aprile (outlook stabile). Riteniamo che la Bce adotterà tutte le misure necessarie per limitare gli spread significativi dei paesi sotto stress fiscale. I futuri annunci della Commissione Europea saranno decisivi. Considerati i livelli attuali e l’impegno ormai quasi illimitato della Bce, manteniamo una visione positiva sugli spread di questi paesi.

L’inflazione: al momento è difficile fare proiezioni sull’inflazione su un orizzonte temporale di un anno; questa dipende dalla traiettoria dei prezzi del petrolio, dai potenziali problemi legati alla raccolta di dati da parte degli istituti di statistica e dalla durata della crisi sanitaria. Tuttavia, riteniamo che il mercato non sconti correttamente l’inflazione a termine, cioè 1y1y o 2y1y: i livelli rimangono estremamente bassi anche se grazie all’ effetto di base le previsioni dovrebbero essere almeno neutre. Siamo quindi positivi sui titoli inflation linked negli Usa e nell’Eurozona, con posizioni concentrate sulle scadenze brevi.

Allocazione nel credito

Numerosi asset presentano valutazioni interessanti e beneficiano di risposte monetarie e fiscali convincenti. Ciò si traduce come segue. Sembra ora ragionevole riallocare parzialmente il rischio periferico al rischio di credito, dove le valutazioni sembrano molto più allettanti. Il segmento investment grade offre punti di ingresso interessanti in quanto protetto dal programma di acquisto di asset della Bce, così come le obbligazioni subordinate finanziarie, in quanto non sono state influenzate dal calo dei dividendi (continuazione del pagamento delle cedole AT1) e poiché i bilanci sono ora molto più solidi. Particolare attenzione va però rivolta alle banche dei Paesi periferici. Il loro declassamento potrebbe avere un impatto sul debito subordinato europeo. È necessario rimanere cauti sul mercato dell’high yield a breve termine perché la crisi potrebbe spingere numerose aziende al default e/o alla ristrutturazione del debito.

Principali rischi

I paesi emergenti sono particolarmente vulnerabili nell’attuale contesto a causa della preoccupante situazione sanitaria, della dipendenza delle loro economie dal commercio globale e dai prezzi del petrolio storicamente bassi e infine dallo stop del turismo da cui molte economie emergenti dipendono.

Inoltre, le banche centrali e i governi sono meno in grado di sostenere le loro economie di quelli dei paesi più avanzati. Di fronte a questa allarmante condizione il G20 ha concesso una moratoria sul debito dei 77 Paesi più poveri fino alla fine dell’anno.

Un’altra fonte di preoccupazione riguarda i paesi periferici dell’area dell’euro che con il rallentamento dell’economia e l’aumento della disoccupazione vedono ridursi le soluzioni disponibili. Infatti, la condivisione del debito e l’emissione di “Coronabond” sono state rifiutate dai Paesi del Nord. Di conseguenza, c’è solo un’opzione: affidarsi al Mes con i delicati effetti politici che ne seguono.

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