Petrolio, prezzi bassi a lungo: la view di Lombard Odier

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A cura di Pascal Menges, gestore del fondo LO Funds Global Energy di Lombard Odier Investment Managers
Ai livelli di prezzo correnti, gli investitori hanno tutte le ragioni per chiedersi se le più importanti società petrolifere saranno in grado di generare profitti. In realtà, le major del settore possono a malapena generare free cash flow e quindi devono fare affidamento sul debito per rispettare i pagamenti dei dividendi. Alcune hanno scelto di pagare i dividendi in azioni, decisione che de facto corrisponde a un aumento di capitale.
Nel breve periodo, per alcune di esse, l’impatto dovuto alla caduta del prezzo del petrolio è stato contenuto dagli elevati margini sulla raffinazione e dai profitti sul trading grazie al predominante contesto di contango sulla curva dei future del petrolio. Nel caso la situazione dovesse ribaltarsi nell’ultimo trimestre dell’anno, la debolezza delle major sarebbe ben più evidente. In una situazione di prezzi bassi di lunga durata, i dividendi potrebbero non essere sostenibili. Riteniamo quindi che le società più grandi dovranno tagliare i costi e rimandare progetti in modo ancora più aggressivo rispetto a quanto comunicato finora. Siamo convinti che numerosi operatori abbiano un portafoglio progetti inadeguato, con eccessivi costi di break-even, come l’estrazione dalle sabbie, le perforazioni a elevata profondità e quelle nell’Artico.
Questo significa che tali portafogli dovranno essere rivisti, con soluzioni meno costose oppure attraverso operazioni di M&A. La fotografia del settore shale negli Usa è variegata. Alcune delle società domestiche che operano in questo ambito hanno concessioni molto interessanti, mentre altre sono già al limite dello sfruttamento. In aggiunta, le strutture organizzative potrebbero essere fonte di problemi in un contesto di indebitamento crescente. In generale, ci aspettiamo che gli operatori con le migliori concessioni e la maggiore solidità finanziaria possano uscire rafforzati da questa fase di difficoltà, grazie ai miglioramenti nei costi e nelle efficienze. Diversamente dai costosi progetti di lungo periodo, come le perforazioni in profondità o l’estrazione dalle sabbie, il costo della deflazione dello shale oil negli Usa è stato intorno al 30% (fonte: Citi, settembre 2015).
Queste dinamiche illustrano la natura manifatturiera dello shale oil negli Usa e in che modo i costi possano essere ridotti nel tempo. Questa situazione è in netto contrasto rispetto all’attività estrattiva convenzionale. Ciò detto, le migliori società statunitensi sono intervenute rapidamente per ridurre i costi e trovare un equilibrio di cassa, a differenza delle major dove un simile processo potrebbe richiedere anche anni, nel migliore dei casi.
Alla luce di questo contesto, crediamo che gli investitori si debbano focalizzare su modelli di business di breve periodo, come le società domestiche Usa. Le più forti possono adesso resistere al basso prezzo del petrolio e sono inoltre in grado di ripartire più velocemente delle altre. Questa view ci porta inoltre ad adottare una preferenza per le società che forniscono servizi alle società domestiche, come trivelle, pompe a pressione o prodotti chimici. Dal punto di vista della curva dei costi, crediamo che nel breve periodo le società domestiche dirotteranno probabilmente le risorse dai progetti di estrazione dalle sabbie e trivellazioni a elevata profondità. Stiamo quindi evitando l’esposizione su qualsiasi società collegata a queste attività, sia come promotore del progetto sia come fornitore. Il calo del petrolio implica diverse sfide a livello globale.
A meno che il prezzo del petrolio non torni sopra i 60 dollari al barile, a fine 2015 e inizio 2016 la produzione di petrolio negli Stati Uniti probabilmente calerà. Anche il petrolio “tradizionale” Usa, che pesa per circa la metà della produzione domestica, è in diminuzione. Così come in Messico, Venezuela, Colombia e Nigeria, mentre il Brasile ha ridotto le aspettative sulla produzione a partire dal 2020. Numerosi progetti sulle sabbie o sulle acque profonde sono stati cancellati o posticipati. Senza considerare la volatilità successiva alla crisi Lehman, il 2015 è probabilmente l’anno più forte nell’ultimo decennio in termini di domanda di petrolio, grazie all’impulso fornito dal basso prezzo.
E anche per il 2016 si prevede una dinamica simile. Guardando al 2016, vediamo anche un ribilanciamento del mercato petrolifero. Inoltre, vista la competizione per le quote di mercato all’interno dell’Opec, calcoliamo che la capacità produttiva addizionale scenderà al 2% della domanda globale entro la fine dell’anno prossimo, il livello più basso dell’ultimo decennio.
Le società domestiche Usa sapranno quindi essere flessibili e rapide per adattarsi alle richieste del mercato? Questa è una domanda importante. Con il passare del tempo, diminuisce la capacità delle società di servizi di riallocare migliaia di lavoratori in mobilità che stanno trovando occupazione in altri settori. Anche le scorte di materiali ed equipaggiamenti sono in riduzione. Crediamo che ai produttori domestici Usa saranno necessari dagli 8 ai 12 mesi per rispondere a un convincente rialzo del petrolio.
Queste dinamiche lasciano spazio a un contesto di prezzi molto volatile. Solo un efficace processo di pace in Libia e/o una dislocazione importante nei mercati emergenti potrebbe modificare queste dinamiche. E noi non riteniamo che questo scenario, almeno per il momento, sia probabile.