A cura di Paul Gurzal, Head of Credit e Jérémie Boudinet, Fund Manager di La Française AM
Il debito subordinato emesso da banche, compagnie di assicurazione e aziende non finanziarie è stato – com’è logico – colpito molto duramente dalla crisi sanitaria ed economica, ma nelle ultime settimane ha visto un recupero significativo delle valutazioni, in linea con i mercati azionari e obbligazionari high yield.
A uno sguardo più ravvicinato, il quadro si fa tuttavia più complesso, con diversi problemi connessi alle strutture subordinate: la sospensione dei pagamenti delle cedole, l’attivazione delle opzioni call, i cambiamenti nella legislazione e nelle normative bancarie. Qui consideriamo le valutazioni di mercato prevalenti e i temi specifici connessi alle obbligazioni subordinate e i trend dei fondamentali degli emittenti.
Come si può osservare nel grafico sopra, la performance degli indici del debito subordinato è stata colpita dalle conseguenze del Covid-19 molto rapidamente e in modo assai grave. Le obbligazioni bancarie additional Tier1 (AT1, anche noti come CoCo), hanno sofferto un calo senza precedenti del 29% fra il 21 febbraio e il 19 marzo, mentre nello stesso periodo il debito assicurativo subordinato perdeva il 16%, il debito ibrido corporate di aziende non finanziarie il 15% e il debito bancario Tier2 l’11% (indici iBoxx come riferimento). La significativa sotto-performance degli AT1 in euro è dovuta a diversi fattori, fra cui un beta tipicamente più alto rispetto ad altri segmenti, una maggiore esposizione ad emittenti italiani e spagnoli e un massiccio repricing delle emissioni a seconda della probabilità della call dei titoli specifici. Tuttavia, durante questo periodo, ancora una volta abbiamo osservato che i CoCo hanno mantenuto un livello di maggiore liquidità durante le fasi di stress rispetto ad altri segmenti del debito subordinato, e persino più liquidi di parti del segmento Investment Grade, nonostante siano per natura potenzialmente più volatili.
Il mercato ha quindi vissuto un forte recupero, guidato da due fattori: forti misure accomodanti adottate da governi e banche centrali e un miglioramento della situazione sanitaria più rapido del previsto. I rassicuranti messaggi di unità da parte della Ue di fronte alla crisi e il supporto della Bce al mercato obbligazionario, significativo e privo di ambiguità, hanno portato a una rapida e sostanziale contrazione degli spread, ed a una sovraperformance dei CoCo AT1. Di conseguenza, la performance dei principali segmenti del debito subordinato è calata solo del 2-4% dall’inizio dell’anno (performance ytd al 10 giugno a seconda degli indici iBoxx considerati).
Vi è ancora ampia dispersione nelle valutazioni fra i segmenti, rating, settori e Paesi di emissione. I bond ibridi corporate riflettono differenze di valutazione che dipendono soprattutto dai settori delle aziende emittenti. Ad esempio, un’obbligazione Accor ibrida redimibile (“callable”) nel 2025 offre attualmente un rendimento del 7,0%, mentre un’obbligazione Engie ibrida, anch’essa redimibile nel 2025, scambia solo a un rendimento vicino all’1,9%. Sul versante del debito subordinato assicurativo, il Paese dell’emittente rimane la variabile principale che spiega le variazioni di spread e di prezzo. Prendiamo ad esempio il rendimento dei titoli di debito perpetuo subordinato di Generali, redimibili nel 2025, che offrono un rendimento del 3,5% alla prima call, mentre l’emissione equivalente di Axa offre un rendimento solo del 2%.
Le valutazioni dei CoCo AT1 sono ancor più eterogenee, come si può vedere nella mappatura dei rendimenti delle emissioni in relazione alle date della call (si veda il grafico sopra, a sinistra). Queste valutazioni dipendono dai fattori sopra menzionati, ma bisogna tenere conto anche di aspetti tecnici connessi alla potenziale applicazione delle opzioni call, come la data della prima call, la cedola teorica in caso di default, la frequenza delle date delle call dopo la prima non-call, le condizioni dell’emittente in termini di solvency ratio e le necessità regolamentari rispetto all’emissione di debito subordinato.
Prospettive
In termini di outlook, restiamo fiduciosi nella qualità sottostante degli emittenti di debito subordinato, sebbene sia necessario monitorare da vicino i risultati del secondo e del terzo trimestre. A nostro parere, gli emittenti e i titoli più a rischio sono già stati identificati dal mercato e ciò si riflette nelle valutazioni.
In questo contesto favoriamo i CoCo AT1, che offrono rendimenti interessanti, in termini assoluti o relativi rispetto ad altri segmenti del debito subordinato o relativamente alle obbligazioni europee BB high yield. Preferiamo le obbligazioni con call a breve termine che scambiano a sconto rispetto al loro valore nominale o le obbligazioni con call a medio termine e opzioni di “coupon reset” interessanti (cioè obbligazioni con una componente ad alto carry). Favoriamo le obbligazioni europee AT1 CoCo, che sono ancora scontate rispetto alle equivalenti in dollari, sebbene possano avere maggiore liquidità in alcuni casi, grazie a una base di investitori più ampia.
Rispetto al debito subordinato emesso da assicurazioni o aziende non finanziarie, restiamo fiduciosi sui fondamentali degli emittenti sottostanti (soprattutto nei settori cosiddetti “difensivi”) e crediamo che le valutazioni possano continuare a godere del supporto dei programmi Bce di acquisto del settore senior unsecured corporate. In questi segmenti, tendiamo a favorire i titoli con duration superiori e con maggiore potenziale di restringimento degli spread.
In conclusione, crediamo che il debito subordinato rimanga attraente nel contesto attuale, grazie ai rendimenti sempre interessanti (rendimenti alla scadenza o alla data della call) e a fondamentali più difensivi di quelli di alcuni settori high yield. A nostro avviso, gli sviluppi dei prezzi nei mesi a venire dovrebbero rimanere correlati sia con l’outlook degli spread sovrani europei sia con i principali mercati azionari europei e statunitensi.