A cura di Fabiana Fedeli, Global Head of Fundamental Equities di Robeco
I mercati azionari globali hanno recuperato la pessima performance del quarto trimestre del 2018 con un buon inizio anno. Tutte le principali piazze hanno seguito un andamento simile, con gli USA solo marginalmente in anticipo. In coda segue il Giappone, a causa anche dello sfavorevole tasso di cambio dollaro/yen.
E ora? Molti si chiedono se non sia il caso di prendere profitto dalle posizioni nei mercati emergenti a seguito del rally, mentre sono pochi quelli che si domandano se non sarebbe opportuno farlo nell’azionario USA. Per quanto stia crescendo l’interesse per alcuni specifici mercati come ad esempio la Cina, la tentazione di convincersi che il mercato azionario USA continuerà a sovraperformare come ha fatto negli ultimi anni – con gli altri mercati in seconda fila – appare forte.
Questa volta è diverso?
Ci sentiamo di pronunciare le quattro parole più pericolose in assoluto: “Questa volta è diverso”. O meglio, “Questa volta potrebbe essere diverso se si dovessero verificare alcune condizioni”.
Ciò che crediamo sarà diverso è che ci saranno maggiori opportunità al di fuori degli Stati Uniti. Questo non vuol dire che ci aspettiamo un crollo dell’azionario USA (che in questa eventualità trascinerebbe con sé tutti gli altri mercati) ma piuttosto che, ora che l’effetto dei tagli fiscali promossi da Trump sta terminando, il differenziale della crescita degli utili tra il Paese a stelle e strisce e gli altri mercati non giustifica più la marcata disparità nelle valutazioni.
Le previsioni di crescita IBES per il 2019 per gli indici MSCI USA, Europa e Mercati Emergenti sono rispettivamente del 4,1%, 5,5% e 6,8% e il multiplo prezzo utili per l’anno sono rispettivamente del 17,2, 13,6 e 12,1.
Il rally a cui abbiamo assistito nel primo trimestre dell’anno si spiega semplicemente con la presa di coscienza degli investitori che il panico del quarto trimestre abbia portato i prezzi azionari più in basso rispetto all’effettivo valore sulla base dei fondamentali. L’economia globale stava rallentando, non crollando. Adesso che i mercati si sono allineati ai fondamentali sarebbe necessario un miglioramento di questi ultimi, che si rifletterebbe poi sugli utili.
Le tessere del puzzle
La prima tessera del puzzle è l’accordo commerciale tra USA e Cina. Buona parte del rallentamento macro a cui abbiamo assistito a livello globale negli ultimi mesi è dovuto alle conseguenze dirette e indirette delle tensioni tra le due potenze: le aziende sono state toccate direttamente dai dazi o hanno assunto un approccio più cauto nei propri piani di spesa. L’accordo non deve essere perfetto, e molto probabilmente non lo sarà. Qualunque tipo di intesa lascerà probabilmente molte questioni in sospeso sul breve termine, che sia sulla messa in pratica della stessa, sul trasferimento di tecnologia o a un qualsiasi seguito nell’evoluzione dei rapporti commerciali tra USA ed Europa. Detto questo, nessuna di queste tematiche potrà avere un impatto sull’economia globale peggiore rispetto alla prospettiva di dazi al 25% su tutti i beni che vengono scambiati tra USA e Cina.
In secondo luogo è necessario che le principali banche centrali del globo continuino a tenere una posizione accomodante. Questo è particolarmente importante visto il contesto globale di debolezza a livello macro. Prendiamo ad esempio gli Emergenti: l’azionario in passato ha beneficiato delle solide prospettive di crescita a prescindere dalla posizione della Fed (come durante il ciclo di restringimento tra il 2004 e il 2006), ma in un contesto di crescita debole come quello attuale il sostegno della banca centrale americana diventa fondamentale.
Terzo, il governo cinese deve continuare a stimolare gradualmente l’economia domestica, gestendo il delicato equilibrio tra l’iniezione di stimolo e la gestione del debito. È chiaro che la crescita cinese dovrà continuare a rallentare per ragioni strutturali, ma fintanto che il governo sarà in grado di garantire un calo graduale, gli investitori dovrebbero continuare a trovare opportunità interessanti nei cambiamenti strutturali che stanno interessando l’economia del Paese.
Ovviamente se l’incertezza che ruota intorno al futuro dell’Europa – tra cui Brexit, le tensioni commerciali tra Europa e USA e i problemi in Italia – dovesse risolversi sarebbe la ciliegina sulla torta. Detto questo, crediamo che si tratti di un qualcosa in più e non di un requisito fondamentale, dato che i mercati dovrebbero essere in grado di gestire un certo grado di incertezza su questo fronte se i tre tasselli principali delineati in precedenza si incastreranno.
Ok i mercati emergenti
Stiamo assistendo a un allineamento di diversi fattori per i mercati emergenti e i primi segnali di una ripresa. Il PMI sta migliorando in alcuni Paesi, tra cui Cina, Brasile e Indonesia, e le revisioni degli utili sembrano aver superato la fase di minimo. Ovviamente dobbiamo tenere conto del fatto che i mercati emergenti non sono un insieme omogeneo, e che alcuni Paesi faranno meglio di altri. Cina e Brasile sono due esempi che spiccano tra gli altri nell’attuale contesto.
Crediamo che il Giappone sia il prossimo elemento sulla lista degli acquisti, dato che i dati macro stanno migliorando ma la revisione degli utili continua a essere debole. Anche se vediamo delle buone opportunità di investimento in Europa e le revisioni degli utili sembrano aver superato il punto di minimo, prefiguriamo un rischio legato alla volatilità, con i mercati in attesa di maggiore chiarezza su Brexit, i negoziati tra USA ed Europa e l’andamento dell’economia italiana.
Per questa ragione continuiamo a essere neutri sui mercati sviluppati, mentre l’outlook per i mercati emergenti è ora positivo.
Il rally dell’azionario globale nel primo trimestre del 2019 è stato dovuto alla presa di coscienza che l’economia globale non stesse andando verso il baratro. Per mantenere l’attuale entusiasmo degli investitori però è necessario che i mercati mostrino segnali di miglioramento sul fronte dei fondamentali. Se questa tendenza interesserà anche gli altri mercati – oltre agli USA – le valutazioni dei mercati emergenti, del Giappone e dell’Europa offriranno opportunità più interessanti. E allora sì, questa volta sarà veramente diverso.