Reddito fisso in ripresa, le obbligazioni societarie investment grade resistono allo stress

Corporation investment. Old stock share certificates from 1950s-1970s (United States). Vintage scripophily objects.

A cura di Peter De Coensel, Cio Fixed Income di Dpam

In prossimità della sua fine, possiamo etichettare aprile come il mese della “ripresa straordinaria“. Gli Stati Uniti hanno registrato il ritorno alla performance più evidente. Una risposta efficace della Fed attraverso i programmi di finanziamento di sostegno ha frenato lo sgretolamento del mercato in tutti i settori. Il fragile supporto ai mercati dell’Ue è, in confronto, piuttosto in contrapposizione: più tempo impiegherà l’unione monetaria europea a creare un asset rifugio per l’Ue, più alta è la probabilità che i titoli di stato rimangano vittime della situazione attuale.

Si prevede che questo giovedì la Bce aumenterà da 750 miliardi di euro a 1 trilione di euro il suo programma di acquisto per le emergenze in caso di pandemia (Pepp). Gli operatori di mercato hanno accolto con favore l’inclusione degli “angeli caduti” nei titoli accettati dalla Bce come collaterale, a condizione che l’emittente sia stato classificato come ad alto merito creditizio (IG) prima del 7 aprile. In futuro, il Corporate Sector Purchase Program (Cspp) potrebbe essere autorizzato ad acquistare titoli emessi dai cosiddetti “angeli caduti”. Decisioni di questo genere ridurrebbero in parte l’impatto delle valutazioni delle agenzie di rating.

Questo ci porta al concetto di “posizionamento sovraffollato”. Un tale fenomeno si verifica quando gli investitori si riversano tutti attorno ad un’idea di investimento razionale. Il contratto future sul petrolio Wti di maggio, scaduto la scorsa settimana, ne è un esempio. I produttori e i raffinatori (operatori del mercato fisico), così come i partecipanti speculativi si sono sostenuti a vicenda – con il risultato che il contratto ha raggiunto un minimo di -40 dollari. Il sovraffollamento nelle posizioni in strumenti finanziari subordinati o di debito societario sono altri esempi di questo fenomeno.

Asset allocation obbligazionaria

La curva dei rendimenti statunitensi ha proseguito il suo delicato percorso di appiattimento rialzista. Confermiamo la nostra posizione di duration neutrale sui mercati obbligazionari statunitensi.
I tassi tedeschi a 10 anni erano piatti questa settimana e hanno chiuso a -48 punti base. Le montagne russe sui tassi italiani a 10 anni hanno sorpreso con un’altra ripida salita al 2,15% seguita venerdì da un brusco ritorno all’1,83%, un livello vicino a quello di inizio settimana. Dopo la chiusura del mercato, S&P ha sorprendentemente mantenuto il rating BBB (outlook negativo) sul debito pubblico italiano. Questo potrebbe anche impedire a Moody’s di declassare il debito pubblico italiano il 4 maggio.
La domanda di obbligazioni societarie in euro ad alto merito creditizio è in aumento. Questa settimana si sono registrati acquisti intensi all’interno delle curve di credito, con scadenze comprese tra i 15 e i 30 anni. Ci aspettiamo un volume di emissioni più elevato a partire da maggio. Il credito IG statunitense ha visto una riduzione della trazione positiva. In termini generali, potremmo aspettarci che la domanda di credito IG in euro (di qualità) continui ad essere elevata nel settore a 2-7 anni, in quanto gli investitori cercano ancora di bloccare i livelli di rendimento tra lo 0,5% e l’1,50%. Anche in questo caso, è abbastanza chiaro che tutte le banche centrali dei mercati sviluppati hanno adottato tassi di interesse a politica zero o negativi per almeno i prossimi 2 o 3 anni.
L’alto rendimento (HY) europeo ha avuto una battuta d’arresto la settimana scorsa. Il rischio idiosincratico era abbondantemente presente. Le società ad alto rendimento potrebbero avere abbastanza liquidità a breve termine e scadenze del debito ragionevolmente programmate nel corso dei prossimi anni. Tuttavia, poiché il management aziendale si trova a dover affrontare una struttura di capitale insostenibile e sovra-indebitata, viene spinto a ristrutturare. L’entità dell’attuale shock ciclico costringerà di fatto il management a ristrutturare o, nel peggiore dei casi, ad essere costretto all’insolvenza. Le imprese non essenziali in settori come il commercio al dettaglio, l’auto/noleggio (eccezion fatta per i videogiochi), le attività ricreative e l’ospitalità potrebbero essere colpite pesantemente, dal momento che l’allontanamento sociale diventerà la norma.
I mercati obbligazionari emergenti si sono ulteriormente consolidati la scorsa settimana. Nonostante la debolezza del contesto valutario emergente, le obbligazioni denominate in valuta locale hanno avuto una performance migliore delle obbligazioni denominate in valuta forte: le valute emergenti hanno avuto performance settimanali molto contrastanti, le valute asiatiche hanno avuto una buona performance (rupia indonesiana +2,0%, baht thailandese +1,6%, rupia indiana +1,5% in euro), ma le valute latinoamericane hanno sottoperformato (real brasiliano -7,5%, peso messicano -2,8%, peso colombiano -1,7% in euro); il sol peruviano ha rappresentato un’eccezione nella regione (+1,7%). I pensionati in Perù hanno potuto prelevare denaro dai loro piani pensionistici. La liquidazione di attivi (per lo più esteri) da parte dei fondi pensione, è stata di supporto al sol.

La comunità degli investitori ha confermato e migliorato la fiducia nel settore delle obbligazioni societarie ad alto merito creditizio. Ci aspettiamo che un maggior numero di aziende trovi la sua strada nei mercati europei dei capitali di debito. Le obbligazioni IG in euro vantano un interessante profilo di rendimento atteso e un’elevata resilienza in periodi di stress. I titoli di Stato dei Paesi dell’Eurozona potrebbero essere declassati a seconda scelta se la leadership politica dovesse deludere. Le informazioni disponibili per gli operatori del mercato sono molte. Le funzioni delle banche centrali in continua evoluzione e le complesse analisi di scenario, che cercano di individuare le dimensioni e la durata del percorso di ripresa, rendono difficile il contesto d’investimento. Attualmente stiamo attraversando una fitta nebbia. Una gestione di portafoglio esperta, combinata con una solida gestione del rischio, ci tirerà fuori dai guai.

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