A cura di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers
Le prospettive sui tassi di interesse restano poco brillanti per gli investitori obbligazionari che hanno come valuta base l’euro, il franco svizzero e lo yen. I rendimenti locali rimangono ancorati ai tassi negativi, una situazione che probabilmente non cambierà molto presto. L’ampliamento degli spread di credito nei mercati locali e nei mercati del reddito fisso in dollari lascia presagire rendimenti leggermente migliori nel 2019 rispetto allo scorso anno. Per esempio, oggi il rendimento del debito dei mercati emergenti in dollari è del 3,5% con la copertura in euro, circa 100 punti base in più rispetto allo stesso periodo dello scorso anno.
Anche i mercati investment grade e high yield sembrano più interessanti. Con la Federal Reserve che non interviene sui tassi, il costo per la copertura del tasso di cambio probabilmente non salirà nel breve periodo. Eppure, i tassi a breve negativi agiscono da freno psicologico per la fiducia degli investitori e limitano le aspettative di rendimento. Di conseguenza, le obbligazioni dovrebbero fare meglio per gli investitori europei. Si tratta di un’asset class che serve ancora a proteggere il capitale, a ottimizzare il rendimento quando gli yield più elevati ne offrono l’occasione, e ad accumulare ricchezza attraverso le opportunità di reinvestimento che dovrebbero manifestarsi sul mercato.
Focus sull’Italia
In Italia il panorama degli investimenti è ancora in via di ridefinizione, con gli yield sui BTP che sembrano permanentemente più alti. Attualmente, lo yield è dell’1,6% per le scadenze a 5 anni e del 2,7% a 10 anni. Il rendimento dei Treasury decennali è più o meno lo stesso dei BTP, ma con la copertura in euro lo yield scende in territorio negativo. Dunque, anche se i Treasury sono più sicuri dal punto di vista del credito sovrano, per gli italiani i BTP appaiono molto più interessanti. L’aumento dello yield dallo scorso anno riflette le preoccupazioni sul livello del debito dell’Italia e sulla sua legge finanziaria. Ma per il momento il mercato è sostenuto dagli investitori, che recentemente sono stati molto felici di investire 10 miliardi di euro in un nuovo bond 2035. Quest’anno verrà emesso altro debito in Italia. Tuttavia, ai rendimenti attuali, questo potrebbe essere uno strumento del mercato che attira molto denaro nonostante i fondamentali. Per gli investitori italiani è difficile trovare titoli che offrano uno yield più alto dei BTP.
Per tutti gli altri titoli di Stato europei lo yield è più basso e ogni altro strumento in diversa valuta, con copertura in euro, offre uno yield inferiore ai titoli di Stato locali. Farebbero eccezione il segmento high yield USA e il debito dei mercati emergenti in USD con copertura in euro. Ma, anche in questo caso, la differenza coi BTP è inferiore ai 100 p.b. per strumenti che gli investitori italiani probabilmente considererebbero molto più rischiosi. Il debito high yield in Europa, del cui indice i titoli italiani rappresentano circa il 16%, è probabilmente più interessante.
I tassi in euro resteranno bassi
La situazione sarebbe migliore se i tassi non fossero negativi in buona parte d’Europa. Purtroppo, non è molto probabile che la situazione cambi quest’anno. Le prospettive di crescita globale si sono deteriorate. L’inflazione resta inferiore al target della BCE. La BCE difficilmente vorrà rischiare il rafforzamento dell’euro in un periodo in cui i tassi USA potrebbero raggiungere il livello massimo e in cui gli investitori sono meno rialzisti sul dollaro. Tuttavia, credo che la situazione sia migliore rispetto a un anno fa. Gli spread di credito si sono ampliati sui mercati del credito europeo e questo apre almeno opportunità di carry più alte. Inoltre la potenziale crescita del capitale dovrebbe far scendere nuovamente gli spread più avanti nel corso dell’anno.
Anche gli yield con copertura in dollari sono più alti rispetto a un anno fa e il costo della copertura probabilmente non salirà ulteriormente, con la Federal Reserve in posizione d’attesa. Il rendimento high yield negli Stati Uniti e nei mercati emergenti è salito molto alla fine dello scorso anno e, nonostante sia sceso molto rapidamente nelle prime due settimane del 2019, è molto più alto rispetto a un anno fa. Questo è positivo per il carry e per incrementare il rendimento, nel caso in cui gli investitori diventassero più ottimisti sui mercati del rischio.
Privilegiare i settori a più alto rendimento
Non c’è una risposta semplice per chi investe nel reddito fisso in Europa. Il fatto è che il tasso risk free è basso e questo ancora il rendimento degli strumenti di alta qualità su bassi livelli. Dunque le aspettative devono essere tenute a bada. Ma i rendimenti possono essere positivi quest’anno se gli investitori assumono un approccio diversificato sul rischio. Ci sono interessanti opportunità nei mercati obbligazionari globali. La ripresa del debito dei mercati emergenti, a nostro giudizio, è effettiva, nonostante persistano le preoccupazioni per le politiche commerciali del Presidente Trump e per il rallentamento in Cina. Il nostro team high yield negli Stati Uniti non prevede un grande aumento delle insolvenze delle imprese, nella misura in cui l’economia americana evita la recessione. Persino le obbligazioni investment grade in molti mercati iniziano a scambiare nuovamente su yield interessanti.
I tassi stabili negli Stati Uniti, i possibili stimoli della BCE dopo il QE con una nuova operazione repo a lungo termine, dei nuovi incentivi fiscali e la possibilità di un accordo sul fronte commerciale, la riapertura del governo USA e un accordo sulla Brexit per evitare il peggio potrebbero rinvigorire gli strumenti rischiosi delineando uno scenario economico più ottimista. Non so se sia un approccio un po’ troppo roseo, ma la view per quest’anno non dovrebbe essere offuscata da ciò che è accaduto nel 2018, soprattutto nelle ultime settimane dell’anno.
Diversificazione
Vale anche la pena di dire, in questa fase, che lo yield non è tutto. Il Bund, l’asset class con lo yield più basso, ha riportato una delle migliori performance. La domanda di strumenti privi di rischio a basso rendimento chiaramente non dipende dallo yield, bensì dalla necessità degli investitori di coprire il rischio in portafoglio. Nell’ultimo trimestre dell’anno, il segmento high yield USA ha riportato una perdita mark-to-market del 4,7%. Invece un indice di Treasury ha prodotto un rendimento del 2,6%. Il rischio e la duration presentano una correlazione negativa, soprattutto in condizioni estreme del mercato. Ecco perché avere duration attraverso titoli di Stato a lunga scadenza e a basso rendimento in abbinamento al rischio di credito dei mercati emergenti e del segmento high yield è una posizione forte.
Anche i mercati investment grade e high yield sembrano più interessanti. Con la Federal Reserve che non interviene sui tassi, il costo per la copertura del tasso di cambio probabilmente non salirà nel breve periodo. Eppure, i tassi a breve negativi agiscono da freno psicologico per la fiducia degli investitori e limitano le aspettative di rendimento. Di conseguenza, le obbligazioni dovrebbero fare meglio per gli investitori europei. Si tratta di un’asset class che serve ancora a proteggere il capitale, a ottimizzare il rendimento quando gli yield più elevati ne offrono l’occasione, e ad accumulare ricchezza attraverso le opportunità di reinvestimento che dovrebbero manifestarsi sul mercato.
Focus sull’Italia
In Italia il panorama degli investimenti è ancora in via di ridefinizione, con gli yield sui BTP che sembrano permanentemente più alti. Attualmente, lo yield è dell’1,6% per le scadenze a 5 anni e del 2,7% a 10 anni. Il rendimento dei Treasury decennali è più o meno lo stesso dei BTP, ma con la copertura in euro lo yield scende in territorio negativo. Dunque, anche se i Treasury sono più sicuri dal punto di vista del credito sovrano, per gli italiani i BTP appaiono molto più interessanti. L’aumento dello yield dallo scorso anno riflette le preoccupazioni sul livello del debito dell’Italia e sulla sua legge finanziaria. Ma per il momento il mercato è sostenuto dagli investitori, che recentemente sono stati molto felici di investire 10 miliardi di euro in un nuovo bond 2035. Quest’anno verrà emesso altro debito in Italia. Tuttavia, ai rendimenti attuali, questo potrebbe essere uno strumento del mercato che attira molto denaro nonostante i fondamentali. Per gli investitori italiani è difficile trovare titoli che offrano uno yield più alto dei BTP.
Per tutti gli altri titoli di Stato europei lo yield è più basso e ogni altro strumento in diversa valuta, con copertura in euro, offre uno yield inferiore ai titoli di Stato locali. Farebbero eccezione il segmento high yield USA e il debito dei mercati emergenti in USD con copertura in euro. Ma, anche in questo caso, la differenza coi BTP è inferiore ai 100 p.b. per strumenti che gli investitori italiani probabilmente considererebbero molto più rischiosi. Il debito high yield in Europa, del cui indice i titoli italiani rappresentano circa il 16%, è probabilmente più interessante.
I tassi in euro resteranno bassi
La situazione sarebbe migliore se i tassi non fossero negativi in buona parte d’Europa. Purtroppo, non è molto probabile che la situazione cambi quest’anno. Le prospettive di crescita globale si sono deteriorate. L’inflazione resta inferiore al target della BCE. La BCE difficilmente vorrà rischiare il rafforzamento dell’euro in un periodo in cui i tassi USA potrebbero raggiungere il livello massimo e in cui gli investitori sono meno rialzisti sul dollaro. Tuttavia, credo che la situazione sia migliore rispetto a un anno fa. Gli spread di credito si sono ampliati sui mercati del credito europeo e questo apre almeno opportunità di carry più alte. Inoltre la potenziale crescita del capitale dovrebbe far scendere nuovamente gli spread più avanti nel corso dell’anno.
Anche gli yield con copertura in dollari sono più alti rispetto a un anno fa e il costo della copertura probabilmente non salirà ulteriormente, con la Federal Reserve in posizione d’attesa. Il rendimento high yield negli Stati Uniti e nei mercati emergenti è salito molto alla fine dello scorso anno e, nonostante sia sceso molto rapidamente nelle prime due settimane del 2019, è molto più alto rispetto a un anno fa. Questo è positivo per il carry e per incrementare il rendimento, nel caso in cui gli investitori diventassero più ottimisti sui mercati del rischio.
Privilegiare i settori a più alto rendimento
Non c’è una risposta semplice per chi investe nel reddito fisso in Europa. Il fatto è che il tasso risk free è basso e questo ancora il rendimento degli strumenti di alta qualità su bassi livelli. Dunque le aspettative devono essere tenute a bada. Ma i rendimenti possono essere positivi quest’anno se gli investitori assumono un approccio diversificato sul rischio. Ci sono interessanti opportunità nei mercati obbligazionari globali. La ripresa del debito dei mercati emergenti, a nostro giudizio, è effettiva, nonostante persistano le preoccupazioni per le politiche commerciali del Presidente Trump e per il rallentamento in Cina. Il nostro team high yield negli Stati Uniti non prevede un grande aumento delle insolvenze delle imprese, nella misura in cui l’economia americana evita la recessione. Persino le obbligazioni investment grade in molti mercati iniziano a scambiare nuovamente su yield interessanti.
I tassi stabili negli Stati Uniti, i possibili stimoli della BCE dopo il QE con una nuova operazione repo a lungo termine, dei nuovi incentivi fiscali e la possibilità di un accordo sul fronte commerciale, la riapertura del governo USA e un accordo sulla Brexit per evitare il peggio potrebbero rinvigorire gli strumenti rischiosi delineando uno scenario economico più ottimista. Non so se sia un approccio un po’ troppo roseo, ma la view per quest’anno non dovrebbe essere offuscata da ciò che è accaduto nel 2018, soprattutto nelle ultime settimane dell’anno.
Diversificazione
Vale anche la pena di dire, in questa fase, che lo yield non è tutto. Il Bund, l’asset class con lo yield più basso, ha riportato una delle migliori performance. La domanda di strumenti privi di rischio a basso rendimento chiaramente non dipende dallo yield, bensì dalla necessità degli investitori di coprire il rischio in portafoglio. Nell’ultimo trimestre dell’anno, il segmento high yield USA ha riportato una perdita mark-to-market del 4,7%. Invece un indice di Treasury ha prodotto un rendimento del 2,6%. Il rischio e la duration presentano una correlazione negativa, soprattutto in condizioni estreme del mercato. Ecco perché avere duration attraverso titoli di Stato a lunga scadenza e a basso rendimento in abbinamento al rischio di credito dei mercati emergenti e del segmento high yield è una posizione forte.