Riemergere dalla crisi: verso un’inflazione in stile anni Settanta?

A cura di Jeremy Lawson, Chief Economist di Aberdeen Standard Investments

Ogni previsione va considerata come un punto di ancoraggio flessibile, prendendo atto delle incertezze, articolando possibili alternative e aggiornando le prospettive nel momento in cui emergono nuovi dati. Guardando al futuro, ci sono alcuni elementi su cui ci sentiamo moderatamente sicuri.

In primo luogo, tra febbraio e maggio, l’economia globale registra una contrazione senza precedenti e quasi tutti i mercati entreranno in una recessione storicamente profonda. La nostra ipotesi migliore è che il calo della produzione globale nel 2020 sarà vicino al 9%, oltre tre volte quello registrato durante la crisi finanziaria globale. Ma di fatto potrebbe attestarsi su una qualunque percentuale compresa tra il 5 e il 14%.

In secondo luogo, anche se la recessione sarà la più profonda degli ultimi 90 anni, dovrebbe essere relativamente breve. Una volta rimossi i lockdown, le attività consentite riguadagneranno terreno. Questa ripresa parziale potrebbe tradursi in tassi di crescita molto più elevati rispetto ai tipici rimbalzi post-recessione, grazie anche a un allentamento fiscale e monetario ingente che sta aiutando a scongiurare una disastrosa crisi di solvibilità. Nel complesso, ci aspettiamo che nel 2021 l’economia globale si espanderà poco meno del 9%, sebbene gli intervalli di confidenza siano a loro volta piuttosto ampi.

La portata, la durata e la persistenza dello shock varieranno considerevolmente a seconda dei paesi. Per quanto riguarda l’Europa, la risposta della sanità pubblica in Germania è stata molto più efficace di quella di Francia, Italia e Spagna; e anche a livello di risposte sul piano della politica fiscale emergono divergenze analoghe. Benché gli Stati Uniti siano in generale considerati la più dinamica tra le grandi economie occidentali, la loro strategia a livello di politica pubblica è stata piuttosto disordinata e confusa. L’incapacità del Congresso di sovvenzionare in maniera adeguata le aziende ha fatto in modo che negli ultimi due mesi abbiano perso il lavoro più persone di quante lo avessero trovato nel decennio precedente.

Australia e Nuova Zelanda sono state capaci di tenere le infezioni e i decessi su livelli molto contenuti, ma solo tagliando fuori il resto del mondo. In questi paesi, la domanda privata era fortemente orientata al mercato immobiliare, sostenuto in precedenza da un basso tasso di disoccupazione e da livelli di immigrazione elevati. Ad oggi, dunque, il loro iter di ripresa appare accidentato e difficile.

Alcuni paesi emergenti sono stati lenti a rispondere alla crisi sanitaria (Messico e Brasile), altri dispongono di sistemi sanitari carenti (India e Indonesia) o sono vulnerabili a eventuali crisi della bilancia dei pagamenti (Colombia, Egitto, Sudafrica e Turchia). Fino ad oggi, la maggior parte è stata in grado di intraprendere azioni anticicliche sul fronte fiscale e monetario, ma l’enorme incremento delle emissioni di debito governativo nei prossimi mesi metterà in discussione questa capacità e i controlli sul capitale potrebbero aumentare.

Possibili  danni permanenti alla domanda e alla capacità economica su scala globale

In un’ottica di più lungo periodo, appare molto probabile che emerga un danno permanente alla domanda e alla capacità economica su scala globale. Sebbene la maggior parte dei policymaker stia facendo tutto il possibile, alcune aziende vitali stanno già fallendo e il prezioso matching fra forza lavoro e mercato si è interrotto. Entrambi questi fattori indeboliranno la capacità produttiva delle economie per molti anni a venire.

La crisi sta inoltre determinando un aumento della leva finanziaria, la domanda sarà messa sotto pressione dal risanamento dei bilanci, accompagnato da una scarsa crescita del reddito. In un contesto di tassi di interesse estremamente ridotti, il maggiore indebitamento porterà a un aumento di società zombie, penalizzando ulteriormente la crescita della produttività.

Storicamente, le pandemie hanno spesso generato un incremento a lungo termine dell’avversione al rischio, incentivando i risparmi e riducendo gli investimenti. Questa crisi potrebbe quindi rafforzare la stagnazione secolare già in essere nel contesto pre-pandemia.

Infine, la pandemia sembra destinata a frammentare ulteriormente l’ordine globale a livello economico e politico. Lo slancio sottostante la globalizzazione si stava già indebolendo prima del Covid-19. Oggi, l’elettorato e i politici stanno sperimentando gli svantaggi legati all’allungamento delle catene di fornitura e alla dipendenza dai paesi esteri.

Nel complesso, secondo le nostre aspettative l’andamento dell’economia globale assumerà con tutta probabilità una forma a “J rovesciata” o addirittura, come si dice, a “Nike swoosh”, il noto simbolo del marchio sportivo, che indica una ripresa dolorosamente lenta. A parte questo, non ci sono certezze. Anche se alcune conseguenze a lungo termine appaiono ovvie, come l’accelerazione delle attività online e un maggiore flusso di risorse destinate ai sistemi sanitari, la maggior parte non lo è affatto.

Consideriamo le seguenti questioni:
• i prossimi focolai di Covid-19 saranno gravi e diffusi oppure moderati e geograficamente circoscritti?
• La crisi attuale rafforzerà o indebolirà la propensione dei paesi a collaborare per superare le sfide comuni?
• Le misure nazionali di incentivazione fiscale saranno mantenute finché la domanda privata resterà debole oppure verranno ritirate rapidamente come è successo dopo la crisi finanziaria globale?
• Le risposte sul piano normativo e politico aumenteranno o diminuiranno gli incentivi affinché le aziende scelgano l’innovazione e siano premiate per tale scelta?

Se organizziamo queste domande in uno schema decisionale ad albero otteniamo 16 diverse traiettorie di evoluzione per l’economia globale. E non si tratta di una lista esaustiva. Abbiamo identificato cinque percorsi principali per l’economia globale nei prossimi tre anni. Anche se la traiettoria a “J rovesciata” per la produzione globale appare l’esito individuale più probabile, la probabilità cumulativa di tutti gli altri esiti è decisamente più elevata: da una traiettoria a “U” che prevede l’assenza di perdite permanenti a livello di produzione, fino a recuperi più lenti e danni permanenti molto più ampi rispetto al nostro caso base. Nel complesso, i rischi tendono al ribasso.

Mettere in discussione il consensus sull’inflazione

Che dire delle conseguenze della pandemia sull’inflazione? Gli strategist hanno affermato che quella attuale sarà finalmente la crisi che apre le porte a un’era di inflazione molto più elevata. Questa tesi è ingannevolmente semplice. Per evitare che una profonda recessione si trasformi in una depressione, i governi stanno accumulando deficit di bilancio praticamente mai visti se non in tempo di guerra. Dato che sarà impossibile liberarci dall’eccesso di debito risultante, abbatterne il valore reale tramite l’inflazione, con il sostegno dei programmi di acquisto di asset delle banche centrali, sarà l’unica soluzione praticabile.

Se tuttavia approfondiamo la nostra riflessione, questa tesi inizia a vacillare. Anche se il distanziamento sociale indebolisce il lato dell’offerta delle economie, indebolisce ancor più il lato della domanda. Inoltre, le ipotesi in circolazione non tengono debitamente conto dell’operato delle banche centrali. L’obiettivo del Quantitative Easing non è finanziare i deficit di bilancio, bensì allentare le condizioni finanziarie quando i tassi di riferimento non possono scendere ulteriormente. E l’impiego degli strumenti quantitativi è sempre stato un classico delle banche centrali, così come le operazioni sul mercato aperto e la modifica del tasso di crescita della massa monetaria.

Il Quantitative Easing è solo una naturale estensione di questi provvedimenti. Potrebbe quindi prospettarsi l’inizio di una fase in cui le banche centrali perdono la loro indipendenza e vengono assoggettate al fabbisogno finanziario dei governi? Sì, e questo esito avrebbe quasi certamente conseguenze inflazionistiche. Ma è più probabile rispetto a uno scenario in cui la crisi attuale si dimostra disinflazionistica, proprio come il periodo successivo alla crisi finanziaria globale? Assolutamente no.

Gli investitori dovrebbero dunque preoccuparsi in egual misura tanto per la possibilità che il mondo diventi più simile al Giappone, quanto per un eventuale ritorno all’inflazione in stile anni Settanta.

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