Russia, ruota tutto intorno al greggio?

a cura di Marcus Svedberg, capoeconomista di East Capital

Il mercato russo di recente sembra totalmente incentrato sul prezzo del petrolio. Il listino azionario ha retto eccezionalmente bene nel primo semestre del 2014 e ha persino registrato un rally nel primo semestre del 2015, nonostante le sanzioni e la debolezza dell’economia. Nel secondo semestre dello scorso anno abbiamo assistito a una forte correzione, così come quest’estate, col crollo del prezzo del greggio. Potrebbe nascere quindi la tentazione di giungere alla conclusione che il mercato russo è, ancora una volta, diventato un “derivato” delle quotazioni del petrolio. La situazione, però, è più complicata e ricca di sfumature.

Sebbene le stime sui prezzi del greggio paiano giuste al momento, non disegnano necessariamente l’intero quadro della situazione, soprattutto in una prospettiva più lunga. Infatti, prima di tutto, la forte correlazione tra azionario e petrolio è frutto di una forte volatilità del prezzo del greggio – il mercato azionario reagisce ad altri elementi quando le quotazioni si stabilizzano – così come al nuovo regime del tasso di cambio russo.

In secondo luogo, le sanzioni non sono trascurabili, ma contano meno del prezzo del greggio, sebbene i due fattori tendano a rafforzarsi l’un l’altro. I provvedimenti hanno infatti esacerbato la discesa delle quotazioni del petrolio nel secondo semestre del 2014, poiché il mercato temeva una loro possibile escalation. Vero il contrario invece nel primo semestre 2015, quando il prezzo del petrolio è rimbalzato e gli analisti hanno discusso la possibilità di una rimozione delle sanzioni. Nella situazione attuale, in cui i provvedimenti restano in vigore ma il prezzo del greggio oscilla fortemente, è evidente che sia quest’ultimo a contare maggiormente.

Terzo, sarebbe errato concludere che i fattori macro (il Pil è sceso del 4,9% a/a nel secondo trimestre) non contino per l’azionario; ma il mercato si aspettava una performance persino peggiore da parte dell’economia ed è stato obbligato a riprezzare gli asset russi quando lo scenario “disastroso” non si è concretizzato. Il legame tra crescita economica di breve termine e performance dell’azionario è debole, ma la crescita di più lungo periodo (soprattutto in termini nominai) è importante per gli utili societari.

Riteniamo che l’economia russa resterà debole, ma gli ostacoli, in qualche modo, diminuiranno. La crescita probabilmente ha già toccato il fondo e l’inflazione scenderà nei prossimi trimestri. Il rublo continuerà a essere fortemente correlato al prezzo del greggio. Ciò causerà un po’ di volatilità, fin quando le quotazioni non troveranno il nuovo punto di equilibrio, che a nostro avviso si attesta a circa 60 dollari al barile, ma alla fine riteniamo che sia positivo, per la Russia, avere una valuta fluttuante.

La ripresa macro darà un po’ di supporto al mercato, soprattutto se accompagnata da tagli sostanziali ai tassi di interesse (probabile), alla rimozione delle sanzioni (possibile) e a una ripresa del prezzo del greggio (meno probabile). Ci sono anche molti altri fattori fondamentali a supporto del mercato. Gli utili societari hanno retto abbastanza bene in generale e le società esportatrici, che contano per la maggior parte del mercato, sono parzialmente isolate dalla recessione grazie all’indebolimento del rublo.

Dal punto di vista degli investimenti, è importante ricordare che non solo c’è una disconnessione tra i temi macro e gli sviluppi di mercato nel breve termine, ma anche una forte divergenza nel settore corporate – persino all’interno dei singoli segmenti. Molte società stanno incontrando difficoltà nel far fronte al proprio debito, nel finanziarsi e nella redditività, in questo quadro macro debole, mentre molte aziende continuano a far bene nonostante gli ostacoli, aumentando persino le proprie quote di mercato. A nostro avviso, la disconnessione tra macro e mercato e la divergenza settoriale resteranno: per questo continuiamo a gestire il portafoglio in maniera fortemente attiva. E’ importante ricordarsi che la Russia resta uno dei listini azionari con le valutazioni più allettante, avendo al contempo uno dei dividend yield più elevati al mondo.