A cura di Mark Dowding, Cio di BlueBay
Gli ulteriori passi avanti nella lotta al Covid-19 hanno visto i mercati continuare a scambiare in modo costruttivo nel corso dell’ultima settimana. Il numero di vittime e contagi continuano a rallentare e via via che le società in Europa cominciano a riaprire, i Pmi sono rimbalzati rispetto ai minimi del mese scorso, pur restando a livelli molto bassi.
In Cina, uscita dal lockdown da diverse settimane, ci sono segnali che indicano che la domanda sta tornando a livelli sani, anche se persistono restrizioni alla vita quotidiana. I passi avanti in Cina sono stati supportati da politiche solide e dall’adozione obbligatoria di app per il tracciamento. Non è ancora chiaro se nel resto del mondo i cittadini saranno disposti a sacrificare privacy e libertà civili nello stesso modo. Tuttavia, la speranza riposta nel fatto che il virus sia saldamente contenuto in molti Paesi sta riportando l’attenzione sul tentativo di far ripartire l’attività economica.
Dilemmi sul supporto in Europa
In Europa, la proposta franco-tedesca sul recovery fund ha attirato particolare attenzione nei giorni scorsi. Nelle ultime settimane c’è stato un lungo dibattito sulle modalità con cui il pacchetto di supporto fiscale europeo potrebbe essere elargito, con l’obiettivo di assistere i Paesi che sono stati più colpiti dal coronavirus.
Gli interessi nazionali sembrano aver dominato sulla solidarietà regionale in un periodo di crisi: uno sviluppo preoccupante se si pensa alle prospettive di medio termine per l’unione monetaria.
Fortunatamente la Bce si è adoperata per supportare i mercati e alleviare lo stress, anche se ha persistito la preoccupazione che in assenza di un’unità più solida, la Banca Centrale da sola non sarebbe in grado di contenere la marea a tempo indefinito.
In questo contesto, la proposta di Merkel e Macron di creare un fondo da 500 miliardi di euro, finanziato dai prestiti a livello di budget europeo, è molto interessante. Con gli esborsi previsti sotto forma di finanziamenti a fondo perduto (in contrapposizione ai prestiti), tale piano potrebbe rappresentare un modello per i trasferimenti fiscali su una scala molto più ampia di quanto mai visto finora.
Storicamente all’interno dell’Unione Europea sono sempre state destinate sovvenzioni alle regioni meno sviluppate, che di recente hanno riguardato soprattutto i Paesi meno abbienti dell’Europa dell’est. Tuttavia, l’Ue non è stata in grado di emettere debito in modo consistente fino ad oggi. In tal senso, se questa proposta verrà adottata, potrebbe rappresentare un sostanziale passo avanti a livello di integrazione europea.
Possiamo essere certi che il gruppo dei Paesi “frugali”, che include Austria, Paesi Bassi e Paesi del Baltico e scandinavi, potrebbe mostrarsi riluttante e avanzerà una controproposta la prossima settimana. È anche probabile che i Paesi dell’Europa Orientale obietteranno davanti all’idea di contribuire a un’iniziativa in cui si trovano a pagare per supportare alcune regioni in Paesi molto più benestanti di loro. Le proteste probabilmente riguarderanno anche la legalità di quanto proposto. Tuttavia, la storia insegna che la politica europea sarà in grado di trovare una scappatoia per sedare tali critiche, giungendo a un compromesso, anche perché l’alternativa potrebbe mettere in moto una serie di eventi molto spiacevoli e sgraditi.
Di conseguenza, l’attuale proposta franco-tedesca probabilmente verrà stemperata, ma visto il supporto di tutti i Paesi più popolosi dell’Unione, riteniamo che l’accordo sia molto vicino. Sembra probabile che questo avrà la forma di un pacchetto da 500 miliardi di euro molto proiettato sui finanziamenti a fondo perduto.
Il trading nella settimana
Sui mercati degli asset si è registrato un tono positivo nell’ultima settimana e gli spread dei bond periferici e del credito hanno beneficiato di alcuni di questi sviluppi politici. Per ora, questi potrebbero essere solo piccoli passi, ma nella misura in cui evidenziano un rinnovato desiderio di impegnarsi nel progetto europeo dovrebbero aiutare ad alleviare lo stress in certe aree e sono quindi in linea con la view costruttiva che abbiamo adottato sugli asset investment grade europei.
Nei prossimi giorni, sarà interessante osservare se la Bce userà il recente restringimento degli spread come un’opportunità per rallentare gli acquisti nell’ambito del Pepp o se continuerà a tenere il piede sull’acceleratore, nel tentativo di comprimere ulteriormente gli spread al fine di promuovere condizioni finanziarie accomodanti nell’Eurozona. In un periodo in cui l’offerta di bond rimarrà straordinariamente elevata per il prossimo futuro, la banca centrale è senza dubbio il più grande compratore marginale e un fattore chiave nel determinare l’orientamento del mercato.
Crediamo che il Pepp verrà aumentato a giugno e che, in ultima analisi, la strategia con il miglior rapporto rischio-rendimento nel fixed income in questa fase sarà continuare a tenere in portafoglio gli asset che possono beneficiare in modo più diretto dei programmi di acquisto della banca centrale.
Per il resto, i rendimenti dei bond governativi core continuano a muoversi in un intervallo relativamente ristretto, con le banche centrali come la Fed disposte a fissare la curva dei rendimenti in attesa che gli investitori recuperino la propensione al rischio.
Sia negli Usa che nel Regno Unito ci sono crescenti interrogativi in merito alla disponibilità delle banche centrali ad adottare tassi di interesse negativi, dato che l’inflazione sembra in calo a livello globale e considerando che durante le recessioni la Fed solitamente punta ad abbassare il tasso di riferimento di circa 500 punti base. Tuttavia, i nostri dialoghi con la Fed e la BoE suggeriscono che i tassi negativi rimangono improbabili al momento. Vi è scetticismo sul fatto che siano utili da un punto di vista economico e preoccupazione che possano danneggiare in modo significativo il settore bancario, i fondi monetari e l’economia in generale.
Per questo, crediamo che gli acquisti di asset rimarranno lo strumento privilegiato per rendere le condizioni monetarie più accomodanti in caso di necessità. Ciò potrebbe allargarsi all’acquisto di debito bancario, bond societari high yield e azioni, se necessario. Di conseguenza, nonostante il deterioramento della qualità del credito, l’esplosione nell’offerta di bond e la difficoltà delle economie a rimettersi in sesto, l’idea che le banche centrali rimangano un compratore di ultima istanza potrebbe creare l’idea di un “put” a sostegno delle valutazioni. Ciò potrebbe invogliare gli investitori a continuare ad aggiungere rischio nei portafogli nelle prossime settimane.
Davanti a noi c’è un percorso accidentato
Detto questo, sarebbe assurdo credere che la volatilità non ritornerà. Le banche centrali potrebbero volersi assicurare che i mercati dei bond corporate rimangano aperti ai debitori senza necessariamente cercare di innescare un restringimento degli spread. Inoltre, la soglia dolorosa che farebbe scattare ulteriori interventi potrebbe essere vicina ai minimi visti a marzo e, dato che molti mercati da allora hanno recuperato terreno, c’è un ampio margine per un crollo dei mercati prima che scattino ulteriori supporti.
Nelle settimane a venire persisterà il rischio di una seconda ondata di contagi, man mano che il lockdown verrà allentato. La disoccupazione è schizzata in molti paesi, ma nei prossimi mesi probabilmente calerà in modo molto più lento.
Alcuni settori dell’economia risultano completamente compromessi e sicuramente, guardando ai principali indici azionari, salta all’occhio come molti dei guadagni recenti siano stati messi a segno da un numero ridotto di giganti tecnologici, i cui business sono risultati avvantaggiati e non ostacolati dal Covid-19. Ciò potrebbe contribuire a spingere il Nasdaq verso i nuovi massimi.
Guardando avanti
Ci colpisce che la possibilità di una seconda ondata di contagi che renderebbe necessario un ripristino del lockdown attualmente rappresenti uno dei rischi maggiori per il recente rally di mercato. Bisogna sperare che questa evenienza possa essere evitata, ma sarà molto difficile prevedere se accadrà o meno.
Di conseguenza, l’incertezza è destinata a perdurare. Nel frattempo, il flusso di notizie economiche continuerà a essere molto sfidante. Per ora, i segnali di un rallentamento dell’inflazione a livello globale faranno sì che le banche centrali restino propense ad allentare ulteriormente la propria politica, quando e se necessario.
Su un orizzonte temporale di più lungo termine, se l’inflazione dovesse iniziare nuovamente a muoversi al rialzo, destreggiare la politica monetaria risulterà molto più complicato. In altre parole, si potrebbe dire che in questa fase lo scenario per gli investimenti sembra un po’ come il gioco dell’oca, disseminato di ostacoli e soggetto alla fortuna nel lancio dei dadi.
Se la fine del lockdown procederà senza intoppi e il virus sarà contenuto, potrà esserci spazio affinché i mercati continuino ad avanzare lentamente al rialzo. Qualsiasi mossa politica a sorpresa in positivo – come ad esempio un progresso verso l’unione fiscale dell’Eurozona – potrebbe dare un’ulteriore spinta a tale trend. Allo stesso tempo, sono molti i potenziali ostacoli sul nostro cammino e servirà anche molta fortuna, così come molta abilità, affinché i Paesi evitino di subire delle gravi battute d’arresto lungo la via.