Secondo il mito più fantasioso che circola nell’industria degli ETF il volume di negoziazione di un Exchanged Traded Fund sarebbe equivalente alla liquidità del prodotto medesimo. E’ invece importante per gli investitori capire che:
- Il volume di scambio e le masse in gestione (AUM) raramente influenzano la possibile liquidità sottostante di un ETF.
- La liquidità di un prodotto ETF può derivare sia dal mercato primario (creazione/riscatto), che dal mercato secondario (Borsa) e dai mercati derivati.
- Gli investitori che si gettano in massa sui prodotti con i volumi di scambio più elevati senza considerare i prodotti nuovi che presentano volumi inferiori si precludono delle interessanti opportunità d’investimento.
- Il volume di scambio non coincide con la liquidità!
Come gli investitori usano gli ETF
Diverse tipologie di ETF possono servire diverse finalità, a seconda dell’esposizione che offrono. Alcuni ETF vengono impiegati soprattutto a scopo di copertura e nell’ambito del trading intraday per ottimizzare la gestione del portafoglio. Questi ETF in genere replicano i principali benchmark del mondo e sono in grado di scambiare milioni di quote al giorno. Gli ETF possono anche essere strutturati più come veicoli d’investimento e di solito non dispongono di volumi di negoziazione giornaliera mediamente molto alti. Gli investitori selezionano questi prodotti, mantengono la posizione per un po’ e alla fine liquidano l’investimento mesi o anni più tardi. Mentre tutti gli ETF possono essere detenuti in portafoglio per prolungati periodi di tempo o analogamente essere scambiati su base giornaliera, alcuni di essi sono presenti sul mercato secondario in misura maggiore di altri. In WisdomTree strutturiamo tutti i nostri ETF in maniera tale per cui possano disporre della liquidità implicita sufficiente (liquidità sottostante) da non risultare illiquidi anche nell’eventualità di un basso volume medio giornaliero.
Al momento del lancio, un prodotto ETF presenta generalmente uno scarso livello di asset. Una volta attivo non ha ancora maturato uno storico dell’attività di trading e le masse in gestione sono modeste. Ciò tuttavia non incide sulla potenziale liquidità sottostante insita nell’ETF. I titoli sottostanti possono molto efficacemente fornire la liquidità all’Exchanged Traded Fund e gli investitori riescono ad operare agevolmente transazioni corpose. A seconda del paniere sottostante, operazioni di ordine superiore rispetto agli AUM e al volume medio giornaliero scambiato dall’ETF possono spesso essere eseguite in maniera efficiente. Ciò è possibile poiché i market maker o i partecipanti autorizzati (PA) traggono la liquidità dal paniere sottostante e la riversano nell’ETF a disposizione dell’investitore.
Cosa sono i partecipanti autorizzati (PA)? I partecipanti autorizzati hanno la facoltà di creare e riscattare su richiesta. Acquistano e vendono gli ETF su richiesta e spesso prima di una creazione o di un riscatto. Tramite la copertura sui mercati sottostanti, possono prezzare gli ETF in maniera dinamica per soddisfare la domanda e appiattire la copertura creando nuove quote a fine giornata. Il processo si ripete migliaia di volte al giorno nell’industria ed esistono molte società di trading a livello internazionale che dispongono delle competenze necessarie a trattare in ETF e quindi in grado di facilitare questo genere di operazioni a vantaggio dei clienti.
Come funziona nel mondo reale
Nonostante quanto asserito nei paragrafi precedenti corrisponda a verità, gli investitori potrebbero ancora nutrire dei dubbi riguardo al fatto che una transazione/investimento d’ingenti proporzioni possa essere concluso in maniera efficiente in un ETF con un basso volume di scambi giornalieri e masse in gestione modeste. Ciò si verifica poiché gli ETF si negoziano come le azioni e, storicamente, l’approccio più comune all’acquisto di titoli azionari è sempre stato quello di considerare il volume medio giornaliero quale soglia per operare un investimento che non influenzi i prezzi sottostanti. Questo modo di pensare è stato erroneamente applicato anche agli ETF. Tuttavia, dovrebbe essere applicato esclusivamente agli asset o alle azioni sottostanti nel paniere dell’ETF che rappresentano l’indice o il benchmark replicato. Ciò misura la vera “liquidità implicita”.
Giovedì 10 dicembre 2015 abbiamo assistito in tempo reale a cosa sia possibile per gli ETF con ampi panieri di titoli sottostanti.
Prima di questa vasta operazione, il patrimonio gestito da HEDJ LN ammontava a circa 79,79mlnUSD.
WisdomTree Europe Equity UCITs ETF – USD Hedged
Ticker: HEDJ LN
AUM al 10 dicembre 2015: circa 81,6mlnUSD
30 Day ADV: 20.645 quote (circa 318.000USD) al giorno
L’immagine di cui sotto indica esattamente alle 14:59:47 la negoziazione di 3 milioni di quote del fondo HEDJ LN (circa 44,25mlnUSD) compiuta in un unico blocco. La negoziazione dell’intero blocco è avvenuta per un centesimo al disopra dello spread quotato e non ha provocato alcun movimento del mercato dell’ETF o dei titoli azionari sottostanti del paniere. E’ questa la forza della struttura e della liquidità dell’ETF. Il partecipante autorizzato è riuscito ad ottenere la liquidità tramite i titoli sottostanti e ad offrire al cliente un prezzo unico per l’intero blocco di quote che questi intendeva trattare. Il partecipante autorizzato ha venduto gli ETF prima che fossero in suo possesso grazie alla possibilità di copertura in tempo reale. Se il volume negoziato giornalmente di un ETF ne rappresentasse realmente la liquidità ciò avrebbe dovuto avere un impatto significativo sul prezzo dell’ETF ma così non è stato.
Fonte: Bloomberg
Il grafico seguente mostra come dopo l’operazione si sia verificata la creazione di nuove quote (aumento delle quote in circolazione) che ha infine accresciuto il patrimonio gestito dall’ETF. Si tratta di un esempio perfettamente calzante della liquidità realmente disponibile nella struttura di un prodotto ETF. Mostra inoltre con chiarezza come sia possibile acquistare o vendere gli ETF in quantità considerevoli prima ancora che gli ETF esistano concretamente.
Fonte: Bloomberg
ETF contro Azioni
Un titolo che presenta bassi volumi di scambio potrebbe essere considerato illiquido poiché i partecipanti del mercato non possono creare nuove quote o titoli sulla base della domanda, dispongono solo delle quote già presenti a meno che la società non preveda una nuova emissione. Tuttavia, gli ETF operano in maniera diversa. Gli Exchanged Traded Fund sono veicoli di tipo aperto e, nel caso in cui la domanda per un determinato prodotto da parte della comunità dei broker dealer salga, hanno la possibilità di creare nuove quote su base giornaliera per soddisfarla. Questa è una differenza sostanziale che contraddistingue gli ETF dai fondi chiusi e dai singoli titoli azionari. Gli investitori temono inoltre che sia facile investire in ETF ma difficile uscirne. Il processo di creazione e di riscatto è analogo, semplicemente al contrario, e pertanto la vendita non dovrebbe rappresentare un problema.
Gli investitori devono inoltre prendere consapevolezza che il volume di scambio e il volume medio giornaliero non sono indicativi della liquidità realmente presente in un ETF. Sul mercato esistono numerosi market maker e dealing desk sofisticati in grado di aiutare i clienti ad estrapolare la liquidità degli ETF su base giornaliera. Ciò significa che è sempre possibile acquistare o vendere un ETF anche in assenza di una naturale offerta o domanda da parte degli investitori.
Liquidità implicita degli ETF
Per aiutare gli investitori a quantificare la potenziale liquidità sottostante di un ETF, provider di dati di parte terza hanno di recente pubblicato delle cifre riguardanti la liquidità implicita di un ETF sulla base dei principi illustrati nei paragrafi precedenti. Di seguito, Bloomberg evidenzia che se si osservano i titoli sottostanti è possibile trattare circa 213mlnUSD del fondo HEDJ LN senza che ciò incida sul prezzo dei medesimi (non l’ETF). Pur trattandosi di una stima, il dato aiuta gli investitori a quantificare ipoteticamente le quote di un ETF negoziabili su base giornaliera esaminando la liquidità degli attivi sottostanti attraverso l’ETF. Si tratta di una convalida della struttura da parte di terzi.
Fonte: Bloomberg
Gli ETF come superano i periodi di volatilità?
Nel gennaio di quest’anno abbiamo assistito a un’impennata della volatilità, dovuta a svariati eventi macro-economici che hanno scosso i mercati azionari di tutto il mondo. Nell’immagine sottostante si noterà come fosse ancora possibile investire circa 54mlnUSD nel WisdomTree Europe Equity – USD Hedged (HEDJ LN) anche durante questo picco della volatilità sui listini. Tra l’8 e l’11 gennaio sono state create delle nuove quote che hanno comportato un incremento degli asset complessivi del prodotto. Nel processo di costruzione delle metodologie dei nostri indici, in WisdomTree controlliamo con attenzione la liquidità e la monitoriamo costantemente durante la fase di gestione degli ETF, così che i nostri prodotti siano ben posizionati per affrontare i periodi di ascesa della volatilità sulle Borse.
Gli investitori possono accedere ai principali mercati azionari in tempo reale, osservando i cambiamenti e le evoluzioni intra-day della quotazione dell’ETF, un indubbio vantaggio rispetto a molte altre strutture la cui esecuzione degli ordini è improntata sul NAV (gli investitori devono attendere il prezzo di esecuzione di fine giornata e l’operazione manca di trasparenza). Il pricing giornaliero degli ETF garantisce agli investitori il potere esecutivo.
E’ tuttavia importante sottolineare che un ETF è un veicolo di tipo aperto, rappresentativo dei titoli sottostanti e prezzato su base giornaliera a seconda della liquidità e della facilità di accesso al paniere di titoli sottostanti. Se gli spread dei titoli sottostanti si ampliano è probabile che ciò avvenga anche per gli spread dell’exchange-traded product.
Fonte: Bloomberg
In sintesi, il volume negoziato è un vantaggio oppure no?
Si. Volumi significativi indicano che numerosi investitori differenti ripongono fiducia nella struttura e nel prodotto. Tuttavia, si tratta di un vantaggio rilevante soprattutto in un prodotto beta standard piuttosto che in una strategia a valore aggiunto, ad esempio di tipo smart beta. A nostro avviso, gli investitori dovrebbero veramente evitare questo tipo di approccio agli investimenti in ETF per concentrarsi invece sui benefici della liquidità ottenuta tramite i titoli sottostanti, ampliando così in maniera considerevole i propri orizzonti e le opportunità d’investimento.