“In generale, il sentiment relativo ai titoli di Stato per quest’anno è molto simile a quello presente ormai da diversi anni, con rendimenti bassissimi che offrono un carry irrilevante e il limite inferiore dello zero che solleva preoccupazioni in merito alla loro storica fama di diversificatore per i rischi di downside. Eppure sottolineiamo che, nonostante questo continuo scetticismo negli ultimi anni, l’asset class ha continuato a registrare buone performance, soprattutto grazie ai rendimenti mark-to-market in scia alla performance al ribasso dei rendimenti (l’indice Bloomberg Barclays Global Treasury ha registrato un rendimento totale di quasi il 10% nel 2020). Per questo motivo riteniamo che sia necessario adottare una view più equilibrata su quest’asset class”. Lo afferma Yannik Zuffrey, Cio for Fixed Income di Lombard Odier IM. Ecco la sua analisi relativa ai titoli di Stato.
Le valutazioni sono decisamente poco interessanti nella maggior parte dell’universo dei titoli di Stato, con oltre il 70% dell’indice Bloomberg Barclays Global Treasury che viene scambiato a rendimenti negativi in termini di hedging dell’euro. C’è davvero poco spazio per qualsiasi aumento dei tassi di base nel futuro prossimo, dato che le politiche fiscali dipendono da condizioni di finanziamento più agevoli. Inoltre, i programmi delle banche centrali, come il Pepp in Europa, hanno coperto il rischio di credito in quelle aree che in precedenza offrivano un carry legato al rischio di credito, come ad esempio Italia e Spagna.
Questo fattore sta portando i rendimenti al di sotto dello 0% nella parte short della curva e al di sotto dell’1% per i titoli con una scadenza a 10 anni. Ancora una volta, vista la loro importanza nel supportare i requisiti di spesa dei governi ingigantiti dalla crisi innescata dal Covid, crediamo che sia altamente improbabile che assisteremo a una brusca riduzione di questi programmi nel breve termine. Di conseguenza, il carry sarà irrilevante in futuro a livello di indice generale. Vorremmo però focalizzare l’attenzione su alcuni mercati di titoli di Stato che negli ultimi anni hanno assistito a una sostanziale ripresa in termini di dimensioni e di livelli di liquidità, ovvero Cina e Corea del Sud. Questi non possono più essere considerati mercati emergenti e sembrano in grado di offrire opportunità di carry convincenti quando gli altri invece non riescono.
Tuttavia, se da un lato il forte rimbalzo della crescita non offre un contesto fondamentale particolarmente favorevole per la performance dei titoli di Stato nel prossimo anno, dall’altro riteniamo che il supporto tecnico resterà costante, al fine di limitare la capacità di qualsiasi sell-off dei tassi. La coesione delle politiche monetarie e fiscali favorisce la possibilità di mantenere i tassi a breve termine ai livelli attuali, in aggiunta al passaggio della Fed all’Ait (Average Inflation Targeting), che offre la possibilità di riprendere fiato prima che entri in gioco la pressione sull’aumento dei tassi. Inoltre, una maggiore attenzione verso le obbligazioni a scadenza più lunga inserite nel programma di acquisti della banca centrale o il controllo della curva dei rendimenti restano ancora opzioni possibili per portare i tassi nella parte più bassa della curva qualora l’inflazione dovesse salire. Secondo una stima provvisoria, ci aspetteremmo che nelle sue dichiarazioni la Fed lanci dei segnali in merito all’eventualità che i livelli dei Treasury Usa a 10 anni superino l’1,25%, mentre limitiamo le nostre attese per i titoli di stato statunitensi a 10 anni a un massimo dell’1,5%. Al contempo, non ci aspettiamo che la Bce permetta agli spread dei paesi periferici dell’eurozona con i bund tedeschi di salire molto al di sopra dei 150 punti base per quelli con scadenza a 10 anni.
Dal momento che la possibilità che si verifichi un pesante sell off dei tassi resta stabile, riteniamo che sia importante rafforzare la narrativa che circonda i titoli di Stato come una protezione dai rischi di downside per i portafogli. In effetti, il calo sistematica del carry ha avuto un generale effetto negativo sui rendimenti dei tassi in tutti gli scenari di mercato, quindi – per definizione – durante i periodi di avversione al rischio, i rendimenti dei bond dovrebbero essere inferiori a quelli precedenti. Vogliamo però sottolineare che questo non si traduce in una completa eliminazione della protezione verso i rischi di downside, in quanto vediamo ancora capacità di rendimenti mark-to-market in periodi di sell off. Prendendo come esempio i Bund tedeschi, nel grafico 6 si evince che, nonostante i rendimenti siano uguali o inferiori allo 0% dal 2015, il loro indice ha offerto rendimenti molto positivi nei periodi di sell-off del rischio. Questo non è in alcun modo una copertura perfetta per qualsiasi ambiente con un forte avversione al rischio, ma rappresenta una protezione sufficiente nel caso di un deterioramento delle prospettive di crescita. In definitiva, questo è il rischio principale che potrebbe verificarsi se la pandemia di Covid durasse più a lungo.
Infine, abbiamo un altro elemento sul quale vi invitiamo ad essere cauti. Siamo coscienti del fatto che il nostro scenario che non stima un incremento dell’inflazione potrebbe non verificarsi, proprio come evidenziato nel nostro base case. La risalita incontrollata dell’inflazione è uno dei rischi principali e quindi c’è una possibilità concreta che i tassi non restino ancorati nella parte più bassa della curva. Tra i fattori scatenanti troviamo un piano di spesa fiscale meno restrittivo negli Stati Uniti o una forte e sostenuta ripresa dei prezzi del petrolio legata sia agli effetti di base sia alla ripresa globale. Di conseguenza, sempre prediligendo un approccio cauto all’interno di un portafoglio di titoli di Stato, cercheremmo di allocare più titoli legati all’inflazione in questo spazio rispetto al solito.
In definitiva, se da un lato il carry zero/negativo e una finestra sempre più ristretta per la protezione dei rischi di downside sono certamente venti contrari importanti che rendono l’asset class meno interessante da un punto di vista tattico rispetto alle alternative a più alto rendimento, dall’altro riteniamo che i titoli di Stato siano ancora una componente chiave nel quadro dell’asset allocation del reddito fisso per il prossimo anno. Il nostro scenario di base stima un anno sostanzialmente piatto dal punto di vista delle performance, ma riteniamo che qualsiasi downside sia limitato dall’intervento delle banche centrali, mentre riteniamo interessante la loro capacità di protezione dal ribasso e le coperture dall’inflazione, così come le opportunità attive all’interno di mercati più nuovi, in crescita e con un carry più altro, come ad esempio la Cina.