Di C. Harms e M. Eagan, Portfolio Managers di Loomis, Sayles & Company
La normalizzazione delle politiche monetarie da parte delle banche centrali, la ripresa sincronizzata – per la prima volta in un decennio – della crescita globale, e la revisione del sistema fiscale statunitense sono tutti elementi che fanno parte di uno scenario vivace per gli investimenti in titoli a reddito fisso nel 2018.
Con l’inizio del 2018, riteniamo che gli Stati Uniti si trovino nella fase di tarda espansione del ciclo del credito. Ciò significa che la crescita delle imprese sta rallentando e che la leva finanziaria è in aumento. Inoltre, prevediamo che la Federal Reserve (Fed) proseguirà sulla strada dell’inasprimento delle condizioni monetarie in modo graduale e misurato. La Fed ha avviato la riduzione del bilancio lo scorso ottobre ed ha annunciato tre aumenti dei tassi nel 2018, gran parte dei quali verranno dal front end (tassi a breve termine) della curva dei rendimenti.
Appiattimento della curva dei rendimenti
L’appiattimento della curva dei rendimenti (la differenza tra tassi a lungo e breve termine diminuisce per obbligazioni con la stessa qualità del credito) ha avuto un impatto sul mercato obbligazionario a partire dal 30 settembre. Una curva piatta o invertita è spesso vista come sintomo precursore di una recessione Tuttavia, noi non siamo di tale avviso, e riteniamo vi siano molti fattori tecnici attualmente in gioco nel mercato, specialmente nel settore dei treasury Usa, con un’elevata emissione di titoli a breve scadenza e l’inflazione sotto controllo intorno al 2%.
I titoli del tesoro statunitensi sono attualmente piuttosto richiesti da due tipologie di investitori. Una tipologia di investitori è rappresentata da coloro che non ritengono che l’inflazione costituisca un problema e che acquistano titoli del tesoro a lunga scadenza. Ad esempio, i fondi pensione orientati ad un processo di Liability Matching paiono andare long in termini di duration, intorno ai 15 anni. L’altro settore di interesse è quello dei titoli con duration di due, massimo cinque anni. Complessivamente, con l’approcciarsi del 2018, siamo meno interessati al rischio nel segmento a breve, e riteniamo che il range dei 10 e 30 anni sia l’area cui prestare attenzione.
In tale scenario, riteniamo che i rendimenti dei titoli di stato Usa nel segmento a breve della curva (duration da 1 a 5 anni) non stiano ancora offrendo grande valore, attestandosi all’1,5%-2%. Rinveniamo maggior valore nelle asset-backed securities così come nelle obbligazioni corporate con un rating Tripla A e scadenze brevi. Il 2018 dovrebbe essere anche un anno nel quale concentrarsi su opportunità di selezione di titoli, acquistando nuove emissioni lievemente scontate e bond sul mercato secondario con favorevoli profili di rischio/rendimento.
La Fed cambierà politica?
A febbraio, il nuovo Presidente della Fed, Jerome Powell, subentrerà a Janet Yellen. Non prevediamo vi saranno grandi sorprese o importanti cambiamenti di politica con Powell. Tuttavia, nel 2018 potrebbero esservi ben cinque posti vacanti da riempire nel Board della Fed.
Finora la Fed ha chiaramente indicato al mercato quali saranno le sue prossime mosse per ridurre la leva finanziaria. Ciò è stato particolarmente utile nel mercato dei titoli assistiti da garanzia ipotecaria. Ciò detto, riteniamo che le valutazioni dei titoli garantiti da mutui su immobili a carattere commerciale (CMBS) siano eque. Tuttavia, riteniamo che molte componenti del mercato assistito da garanzia ipotecaria siano sopravvalutate e non remunerino adeguatamente il rischio di rimborso anticipato. In questa fase ci concentriamo su titoli con un rischio contenuto di rimborso anticipato.
Il nostro outlook prevede una crescita stabile dell’economia ed un aumento dell’inflazione. La crescita statunitense e quella globale sono in costante miglioramento e l’inflazione statunitense è al di sotto delle aspettative della Federal Reserve (Fed) e del consensus.
Riteniamo che la Fed stia camminando sul filo del rasoio. Intende continuare a normalizzare la politica monetaria quanto più velocemente possibile. La Fed è stata sostenuta dall’economia Usa, che sicuramente sembra in fase di normalizzazione. Molto probabilmente, la Fed aumenterà i tassi per tre volte nel 2018. In realtà, però, il fattore decisivo sarà costituito dal livello di surriscaldamento dell’inflazione. Come menzionato, l’economia sembra essere in fermento in questo momento, specialmente se osserviamo il Purchasing Manager Index.
Ancora, riteniamo che la crescita costante dell’economia stia inoltre supportando gli asset di rischio, e continuiamo a favorire opportunità legate alle obbligazioni corporate. Sebbene gli spread (la differenza di rendimento tra treasuries e non-treasuries a parità di scadenza) si siano notevolmente ridotti e i premi per il rischio nei settori investment-grade e high-yield siano inferiori, con rischi maggiori di downside, rinveniamo ulteriore potenziale upside alla luce della prospettiva di una crescita degli utili e della bassa probabilità di default o di recessione economica.
Vantaggio high-yield
Le valutazioni paiono eque e, a fronte di un’economia in crescita, ci aspettiamo tassi di default inferiori nel settore high-yield. Riteniamo che la domanda globale di credito high-yield statunitense continuerà a permanere a causa per lo più di rendimenti relativi interessanti. Se esaminiamo un bond investment-grade, notiamo come gli spread siano talmente ridotti che il fattore di rischio dominante è rappresentato dal rischio della struttura a termine (il rischio rispetto al Treasury e ai tassi d’interesse). Pertanto, in ambito corporate, riteniamo che le obbligazioni high-yield siano complessivamente le più interessanti – settore in cui assistiamo al calo dei default, all’aumento dei profitti e alla presenza di buoni fondamentali.
Peraltro, ritengo che l’accumulo e l’emissione di debito cui abbiamo assistito nel terzo e nel quarto trimestre del 2017 sia stata maggiormente prevalente in ambito investment-grade che in ambito high-yield. Infatti, negli ultimi tre anni non abbiamo assistito a molte emissioni in ambito high-yield.
Call su valute
Nel 2017, il dollaro statunitense è stato debole contro molte valute di riserva, specialmente l’euro. Ma crediamo che l’euro sia andato oltre l’obiettivo in qualche misura. Pensiamo che nel 2018 il dollaro statunitense si rafforzerà sull’euro.
L’indebolimento del dollaro statunitense ha alimentato rally valutari in molti mercati emergenti e sviluppati. I mercati emergenti hanno anche beneficiato della ricerca di rendimento, del risk sentiment positivo e del miglioramento dei fondamentali. Riteniamo che sia ancora possibile rinvenire valore nelle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale ed adottiamo un approccio selettivo nella scelta dei titoli, concentrandoci su rendimenti reali interessanti.
Complessivamente, riteniamo che i temi d’investimento per gli investitori in titoli a reddito fisso nel 2018 debbano essere un aumento della diversificazione, la generazione di reddito, l’abbassamento della duration e la riduzione della sensibilità complessiva ai tassi d’interesse.