Utili e tassi: il mercato gioca al tiro alla fune

A cura di Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer–Equities di Neuberger Berman

Quando la settimana scorsa i rendimenti dei Treasury a dieci anni hanno superato la soglia del 3% la notizia ha fatto scalpore. Ma hanno fatto scalpore anche gli utili societari del primo trimestre, pubblicati da oltre 180 società dell’S&P 500 e da più di 120 dello Stoxx 600, tra cui Alphabet/Google, Facebook, Amazon, Caterpillar, Exxon, Volkswagen, Total e Shell.

In questi giorni, le valutazioni del mercato azionario sono in balia di queste due forze che tirano in direzioni opposte. Finora, la stagione degli utili ha superato le aspettative, ma la domanda è un’altra: che cosa sconteranno i mercati? L’ottimo momento della crescita oppure gli effetti negativi di un restringimento monetario?

Un aumento dei tassi non sempre implica un calo delle valutazioni

Martedì scorso, i rendimenti decennali statunitensi hanno superato la soglia del 3% per la prima volta da più di quattro anni a questa parte. Inoltre, nei mercati si sono rafforzate le aspettative di un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve. L’aumento dei tassi è una questione critica per le valutazioni azionarie poiché incide sui tassi di sconto applicati agli utili futuri e può influenzare gli utili stessi, facendo lievitare i costi di finanziamento e soffocando gli investimenti societari. Quindi, in teoria, un aumento dei tassi dovrebbe comportare un calo delle valutazioni.

Storicamente, però, quando i rendimenti decennali statunitensi si sono attestati sotto al 5%, l’aumento dei tassi di interesse ha di fatto mostrato una correlazione positiva con i prezzi delle azioni statunitensi e con i multipli prezzo/utili. Nonostante le apparenze, tale andamento non è contraddittorio: i tassi tendono a salire quando il ciclo economico è in fase di espansione, cioè quando gli investitori si aspettano una crescita degli utili e il clima di fiducia è positivo.

È improbabile che un tasso dei Fed Fund all’1,5-2,0% e un rendimento dei Treasury decennali al 3% possano costituire un ostacolo agli investimenti societari, soprattutto se si tiene conto che negli Stati Uniti gli stimoli fiscali saranno presto realtà. Oltre ad integrare l’attuale quadro di robusta crescita economica, un eventuale aumento dei tassi potrebbe spingere i prezzi delle azioni a un ulteriore rialzo.

Tuttavia, esiste una sorta di “livello di guarda” che nel ciclo attuale potrebbe essere del 5% per i rendimenti a dieci anni. Se nei prossimi uno o due anni la Fed dovesse operare rialzi superiori alle aspettative, a nostro avviso le valutazioni azionarie subirebbero pressioni enormi.

Lo slancio degli utili e del ciclo non si è esaurito

Se da un lato a tirare la fune c’è l’incertezza sui tassi, dall’altro ci sono gli utili pubblicati per il primo trimestre. In generale si tratta di cifre molto positive.

Certo, i toni dei commenti sulle aspetattive a corollario dei numeri non sono di quelli che rassicurano analisti e investitori: quando Caterpillar ha pubblicato un rapporto sugli utili in cui, oltre ai numeri positivi, dichiarava di avere probabilmente toccato i massimi per il 2018, il titolo della società (spesso considerato un indicatore indiretto dello stato di salute dell’industria globale) ha chiuso in forte ribasso dopo una giornata estremamente volatile.

Davanti a simili notizie e dopo aver osservato il recente e drastico ridimensionamento dei dati economici europei, gli investitori potrebbero iniziare a temere che la fase conclusiva del ciclo economico globale si trovi in uno stadio più avanzato del previsto.

Tuttavia può essere d’aiuto inquadrare la situazione nella giusta prospettiva. Gli ultimi indici PMI europei sembrano essersi stabilizzati e l’indagine sul credito bancario condotta la settimana scorsa dalla BCE ha evidenziato un considerevole allentamento delle restrizioni sul credito nell’Eurozona. Esprimendo la propria “immutata fiducia” nella capacità della BCE di raggiungere l’obiettivo di inflazione nonostante “il rallentamento” di alcuni dati economici, Mario Draghi ha determinato un’ulteriore rafforzamento dell’euro. Negli Stati Uniti, dove gli ultimi flash report dell’indice PMI sono sostenuti dal miglioramento della fiducia dei consumatori, il quadro economico è addirittura migliore.

Insomma, siamo dell’avviso che l’attuale ciclo economico abbia ancora qualcosa da dire. Quando i mercati azionari diventano più nervosi, i Treasury comunque non attirano gli investitori in cerca di beni rifugio, evidenziando che vi è fiducia nelle sottostanti aspettative di crescita e inflazione. Questo conferma l’idea che i tassi possono salire un po’ prima di iniziare a frenare l’attività economica.

In un simile contesto, mercati più laterali sono comuni, in quanto gli investitori dedicano una parte dei propri sforzi a cercare di capire dove si trovi il livello di guardia dei tassi e se la recente crescita degli utili sia sostenibile o meno. Questo tiro alla fune tra utili e tassi è una gara che stiamo seguendo con estrema attenzione.

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